S-Oil (010950)

4Q 반등 시작. 석유화학 같은 공급과잉은 되지 않을 것

■투자의견 Buy, 목표주가 8.8만원 (유지)

투자의견 Buy, 목표주가 8.8만원 (Target P/B 1.1배)을 유지한다.
현재 주가는 P/B 0.72배로 지난 20년간 최저 수준인데, 2025년 증익 가능성이 매우 높다.
2025년 연간 마진은 8~9$/b로 Mid-Cycle (9$/b) 전후에서 유지될 것으로 전망하고, 연간 원유/정제유 재고 효과가 2024년 (80.5$/b -> 72.8$/b: 약 4,000억원) 대비 심화되지 않는다는 가정이다.
장기 (~2030년) 정유업 시황은 Mid-Down Cycle (7~9$/b)을 전망하는데, 항공유 비중이 높은 국내 정유사들은 Mid-Cycle 수준의 시황을 누릴 것으로 전망한다.


■2030년까지 한국 정유사들 Mid Cycle 전망

정유업은 석유화학 산업과 같은 공급과잉이 나타날 가능성이 적다.
중국 정제유 수요 Peak out 으로 2027년 이후 정유 수요 증가율이 감소하겠지만 (과거 +1~2% YoY -> +0~0.5% YoY), 공급과잉의 주범인 중국이 전기차 시장을 선도하며 정제설비 증설을 망설이고 있기 때문이다.
글로벌 정유사들도 수요 Peak Out을 우려, 2027년부터 증설이 10~30만 b/d에 불과해 오히려 설비 폐쇄에 따른 공급 감소도 기대해 볼 수 있다.
한편, 2023년 이후 전기차 침투율 확대가 정체되며, 정유사들의 우려와는 다르게 수요 감소는 2~3년 늦춰지게 되었다.