환율, 가는 길은 험난하지만 결국 강해질 원화

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2025년 하반기 글로벌 경제 및 금리, 환율 전망 3화

25.06.30

읽는시간 0분

2025년 상반기 글로벌 외환시장 동향 – 예상치 못한 변수에 극심한 변동성

▪︎ 2025년 상반기 달러/원 환율, 기존 전망에서 크게 벗어난 수치 - 예상치 못한 비상계엄과 탄핵 이슈, 트럼프 관세 등

* 2024년 12월 한국 비상 계엄에 환율 오버슈팅, 2025년 상반기 탄핵 지연과 트럼프의 전 세계 대상 고율 관세 (글로벌 무역전쟁)

▪︎ 2025년 1분기 이후 달러의 약세 전환 – 유로, 일본 엔, 한국 원의 달러 대비 강세 전환

* 연초 대비 미 달러화 지수 10.2% 하락, 유로/달러 12.9% 상승, 달러/엔 8.7% 하락, 달러/원 9.0% 하락

2025년 상반기 달러/원 환율, ‘기존 전망’과 ‘실제 수치’ 비교

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (24.12.2, 25.6.24)

2025년 상반기 주요 통화의 미 달러화 대비 절상율 (+), 절하율 (-)

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[USD] 외환시장에서의 탈 달러 조짐, 달러 신뢰 약화는 현재진행형

▪︎ 미국 채권시장에서 이상 신호 감지 - 트럼프 관세와 미국 재정적자 → 미국 자산 신뢰도 약화 → 미 채권가격 하락 (금리 상승)

* 10년물 국채 금리, 4/2일 이후 급등, 5/16일 다시 한번 상승 – 국채 기간 프리미엄 동반 급등 (미 국채 위험도 증가)

▪︎ 미국의 정책 불확실성도 달러 신뢰도 약화에 기여 – 트럼프 2기 행정부 출범 이후 경제정책 불확실성 확산

* 무역정책 (상호 관세), 재정정책 (미국 신용등급 강등, 감세 정책), 통화정책 (연준 독립성 훼손, 차기 의장 조기 지명)

미국 국채의 기간프리미엄 상승, 달러 자산 신뢰도 하락 시사

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

미국 경제정책 불확실성 지수, 트럼프 취임 이후 역대 최고치

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[USD] 연준 금리인하 시점 4분기로 지연, 완만한 달러 약세

▪︎ 연준 금리인하 재개 시점, 4분기로 지연 예상 – (기존 전망) 3분기 25bp, 4분기 25bp → (수정 전망) 4분기 50bp

* 연준-주요국 (유로/일본/영국) 중앙은행 금리차도 4분기부터 본격 축소 – 하반기 중 3분기 달러 강세, 4분기부터 약세 전환

▪︎ 관건은 고용, 9월까지 고용의 뚜렷한 둔화 확인되지 않을 가능성 높아 – 3분기 달러 강세 전환 리스크

* 9월 FOMC 전까지 3번의 고용 지표 발표 (6, 7, 8월) - 양호할 경우 9월 FOMC는 금리동결 (현재 FedWatch 9월 인하 기대)

연준-주요국 금리차, 4분기부터 본격 축소 – 완만한 달러 약세

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (2025.6.24)

극단적이고 불확실한 미국 고용 전망 (Bloomberg Consensus)

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[EUR] 상반기 유로화 초강세, 미국 달러 신뢰 약화의 반작용

▪︎ 2025년 상반기 유로화 강세 전환 – 트럼프 취임 이후 추세 반전, 독일 재정지출 확대, 러-우 전쟁 종식 기대 등

* 유로/달러 환율 연초 1.035달러에서 6월 말 1.170달러로 13% 급등, 선진국 통화 중에서 가장 양호한 퍼포먼스

▪︎ 글로벌 자금의 유럽시장 유입 (유로화 수요 증가) - 미국 달러 자산 신뢰도 약화의 반작용, 글로벌 포트폴리오의 다변화 시사

* 상반기 유럽 주식시장은 독일 중심으로 호조 (DXA30 +18.1%, ytd), 반면 미국 주식시장은 상대적으로 저조한 퍼포먼스

2025년 상반기 유로/달러 환율, 연초 대비 13% 급등

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

2025년 상반기 유럽 vs. 미국 주식시장 (연초 대비)

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[EUR] 3분기는 다소 조정, 4분기부터 강세 전환 예상

▪︎ 2025년 하반기 유로화, 1.14~1.18달러 등락 예상 – 9월 FOMC 전까지 조정, 4분기부터 다시 강세 전환 예상

* 3분기 약세 전망 - 상반기 유로화 급등에 대한 기술적 조정, 9월 FOMC 연준 금리동결에 따른 미 달러화 강세 (유로화 약세)

* 4분기 강세 전환 – ECB 금리인하 1회 인하 (-25bp), 연준 2026년까지 4회 인하 (-100bp) → 연준-ECB 금리차 75bp 축소

▪︎ 하반기 전망 리스크 – 유럽 경기회복 지연 (유럽 자산 수요 둔화), ECB 연내 2회 이상 금리인하 (금리차 확대) 등

2025년 하반기 (4분기)부터 연준-ECB 금리차 축소 전망

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (2025.6.30)

유로/달러 환율 전망치, 2025년 3분기 숨 고르기 이후 상승세

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (2025.6.27)

[JPY] 상반기 엔화 강세, 미 달러화 대체 자산으로 부각

▪︎ 2025년 상반기 엔화 강세 전환 – 트럼프 취임 이후 추세 반전, 달러에 대한 대체 자산으로 부각, BOJ 금리인상 기대

* 달러/엔 환율 연초 157엔에서 6월 말 144엔으로 8.7% 하락, 아시아 선진국 통화 중에서 가장 양호한 퍼포먼스

▪︎ 2024년 하반기와는 다른 분위기, 엔화 강세 베팅 증가 – 미국 달러 자산 신뢰 약화 수혜, BOJ 인상에 따른 미일 금리차 축소

* 2025년 상반기부터 투기 세력의 본격적인 엔화 강세 베팅 – 투기적 엔화 포지션, 2024년 순매도에서 2025년 순매수로 전환 (CFTC)

2025년 상반기 달러/엔 환율, 연초 대비 8% 이상 하락

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

투기적 엔화 포지션, 2025년 상반기 순매수로 전환

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[JPY] 하반기 내내 강세 지속 전망, 미일 금리차에 주목

▪︎ 2025년 하반기 엔화 환율, 133~145엔 등락 예상 – 일본 BOJ 추가 금리인상, 미일 금리차 축소, 달러 신뢰 약화 수혜 등

* 최근 1년 두 번의 BOJ 금리인상 (24년 7월 +15bp, 25년 1월 +25bp), 인상 이후 엔화 강세 흐름 지속 사례

* 2025년 7월 BOJ 추가 금리인상 (+25bp), 연준 금리인하 재개 (4분기)에 미일 금리차 축소, 하반기 내내 엔화 강세 모멘텀 지속

▪︎ 하반기 전망 리스크 – BOJ 연내 금리동결 (금리차 유지), 달러 자산 신뢰도 회복 (엔화 수요 둔화) 등

최근 1년 두 번의 BOJ 금리인상 이후 엔화 강세 흐름

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

달러/엔 환율 전망치, 2025년 연말 140엔 하회 가능

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (2025.6.27)

[CNY] 상반기 위안화, 상대적으로 저조한 퍼포먼스

▪︎ 2025년 상반기 위안화 강세 전환 – 2025년 4월 미국 상호관세 전까지는 약세, 5월부터 완만한 강세 전환

* 달러/위안 환율 연초 7.3위안에서 6월 말 7.16위안으로 1.8% 하락, 아시아 주요 통화 중 상대적으로 저조한 퍼포먼스

▪︎ 중국 위안화는 여전히 저평가 – 미국과 중국의 2차 무역전쟁 여파, 위안화 평가절하 리스크 존재

* 과거 1차 무역전쟁 시기 (2018.7~2020.1), 1년 반 동안 달러/위안 환율 8% 상승 (동 기간 달러화 지수 6% 상승)

2025년 상반기 달러/위안 환율, 5월부터 완만한 강세 전환

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

1차 미중 무역전쟁 시기, 중국 위안화 8% 평가절하

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[CNY] 미중 무역전쟁 리스크에 강세 속도는 매우 완만

▪︎ 2025년 하반기 위안화 환율, 7.14~7.22위안 등락 예상 – 미중 무역전쟁 리스크, 글로벌 달러 약세 추종, 부진한 중국 경기

* 3분기 약세 전망 – 8월 미중 관세 유예 만료 시점, 미중 재협상 교착으로 인해 위안화 평가절하 리스크 재부각

* 4분기 강세 전환 – 글로벌 약 달러 (위안화 강세), 하지만 여전히 불안한 중국 경기 모멘텀, 무역전쟁 리스크에 강세 속도는 완만

▪︎ 하반기 전망 리스크 – 미중 무역전쟁 격화 (위안화 평가절하), 중국 경기회복 지연 (위안화 펀더멘털 약화) 등

여전히 불안한 중국 경기 모멘텀, 위안화 강세 전환 저해 요소

자료: Infomax, KB국민은행 자본시장사업그룹

달러/위안 환율 전망치, 2025년 하반기 완만한 하락세

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (2025.6.27)

[KRW] 2025년 상반기, 한국 원화는 여전히 저평가

▪︎ 2025년 상반기 달러/원 하락했지만, 여전히 원화는 글로벌 달러 대비 10%저평가 (5월 원화 실질실효환율은 91.62)

* 원인은 한미 금리 역전 (성장 격차), 대외 불확실성 (중동 지정학 리스크), 외환 수급 불균형 (달러 수요 우위)

▪︎ 현재 달러화 지수 레벨 (97~99pt)에서 원화 저평가 해소 시, 1,300원까지 하락 – 즉 달러 약세 시 1,300원 하회도 가능

* 6월 중 달러/원 환율 단기 적정 레벨 (1,350원) 근접 – 추가 하락 위해서는 달러 약세 or 원화 저평가 해소 필요

한국 원화는 글로벌 달러 가치 대비 여전히 저평가 (최근 3년)

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

미 달러화 지수 감안하면, 환율 추가 하락 여력 존재

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 추정 / 주: FV (적정 가치)는 미 달러화 지수와 매칭되는 달러/원 환율 수준

[KRW] 원화 저평가 원인 - 한미 금리 역전과 대외 불확실성

▪︎ 원화 저평가 요인 ① 한미 기준금리 역전 (-2.0%p) → 2025년 하반기에는 -1.75%p로 축소 (연준 2회, 한은 1회 인하)

* 새 정부 대규모 추경 (13.8조원 + 30.5조원)의 성장률 제고 효과 (10조원 당 0.1%p↑) 기대

▪︎ 원화 저평가 요인 ② 대내외 불확실성 → 정국 불안, 글로벌 무역전쟁, 지정학 리스크

* 상반기 대선으로 정국 불안 해소, 글로벌 무역전쟁은 지속 (수출 악영향), 최근 중동 지정학 리스크 심화 (국제유가 불안)

한미 기준금리차와 달러/원 환율

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

한국 CDS 프리미엄과 달러/원 환율

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[KRW] 원화 저평가 원인 – 외환 수급 불균형, 달러 초과 수요

▪︎ 원화 저평가 요인 ③ 외환 수급 불균형 → (달러 수요 > 달러 공급) 경상수지는 흑자 but 증권투자에서는 달러 순유출

* 2025년 1~4월 297.6억 달러 순유출 - 경상자금 249.6억 달러 유입, 직접투자 87.8억 달러 유출, 증권투자 459.5억 달러 유출

▪︎ 트럼프 관세에 2025년 경상흑자 축소 (수출 둔화) 예상되지만, 여전히 경상거래 측면에서는 달러 공급 우위 (수출 > 수입)

* 2025년 경상수지 흑자 연간 820억 달러 – 한국은행 2025년 경제전망보고서 (2025/5/29일)

경상흑자는 지속, 하지만 환율 영향은 제한적

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

증권투자자금 유출이 환율 상승에 기여

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[KRW] 수급 분석 ① – 민간 해외투자, 연간 600~800억 달러 증가 (달러 수요)

▪︎ 한국 해외투자의 한 축, 서학개미 - 2024년 말 기타금융기관 3,653억 달러, 개인투자자 1,400억 달러

* 개인투자자가 해외투자 주도 (전년대비 47.6% 증가) – 한국 대비 미국 주식시장의 상대적 호조 때문

▪︎ 2025년부터 미국-한국 주식시장의 상대 수익률 하락 (KOSPI 호조 등) – 2025년 서학개미의 해외투자 증가 폭 둔화 가능성

* 민간 해외투자 연간 약 600~800억 달러 증가 – 분기 평균 150억~200억 달러 증가 가정 (2024년 분기 평균 200억 달러 증가)

우리나라의 해외자산 포트폴리오 추이 (국민연금 제외)

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

주식시장 상대 수익률과 민간 부문의 해외주식투자 추이

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

[KRW] 수급 분석 ② – 국민연금 해외투자, 연간 46.6조원 증가 (달러 수요)

▪︎ 한국 해외투자의 큰 손, 국민연금 - 단일 기관으로는 국내 최대, 2024년 말 3,540억 달러 (주식 + 채권)

* 우리나라 전체 해외자산 포트폴리오 9,943억 달러 - 국민연금 비중 36% 차지, 외환시장에 막대한 영향력

▪︎ 국민연금의 늘어나는 해외투자 규모 – 2025년 하반기에도 꾸준한 달러 수요에 환율 상승 자극할 가능성

* 국민연금 해외투자 연간 46.6조원 증가 – 2026년도 국민연금기금운용계획 예상 기금 포트폴리오

우리나라의 해외자산 포트폴리오 (국민연금 비중)

자료: 한국은행, 국민연금기금, KB국민은행 자본시장사업그룹 / 주: 자본시장연구원 자료 인용, 2024년 수치는 직접 계산

국민연금 해외투자 금액, 2025년 연간 46.6조원 증가 계획

자료: 국민연금 기금운용위원회, KB국민은행 자본시장사업그룹 / 주: 2026년도 국민연금기금운용계획 (안) 참고

[KRW] 수급 분석 ③ – 외국인 주식 자금, 연간 최대 12조원 순유입 (달러 공급)

▪︎ 2025년 6월 한국 KOSPI 지수 3,000p 돌파 – 대선 이후 새 정부 경기부양책, 상법 개정 추진 등

* KOSPI 지수 2021년 이후 처음으로 3,000p, KOSDAQ 800p 육박 – 6월 한 달 외국인 주식 자금 약 4조원 이상 순유입

▪︎ 국내 주식시장 호황과 다시 돌아올 외국인 주식 자금 – 향후 관건은 투자 환경 개선 (기업지배구조 투명성 제고 등)

* 외국인 국내주식 순유입 연간 최대 12조원 증가 – 하반기 매월 4조원 순유입 가정 (6월 외국인 순유입 규모)

KOSPI 3,000p 돌파, 외국인 순매수 한 달 동안 4조원 이상

자료: Infomax, KB국민은행 자본시장사업그룹

외국인 국내주식 순매수, 월간 4조원 증가 시 연간 최대 12조원 유입

자료: Infomax, KB국민은행 자본시장사업그룹 추정

[KRW] 수급 분석 ④ – 대만 생보사 물량, 연간 400~900억 달러 (달러 공급)
12조원 순유입 (달러 공급)

▪︎ 대만 생명보험사의 막대한 외화자산 규모와 환 헷지, 원화 가치에 영향 (USD 매도–KRW 매수, 원화 프록시 헷지)

* 대만 생보사 외화자산 규모 7,013억 USD, 환 헷지 비중 60% 내외 – 헷지 비중 확대 시 ‘KRW 매수 증가’ → ‘원화 가치 절상’

▪︎ 글로벌 달러 약세 시 대만 생보사 환 헷지 비중 확대 (환 차손 방지) – 과거 환 헷지 비중 최대 80%, 프록시 비중은 50% 추정

* 대만 생보사 KRW 매수 물량 연간 400~900억 달러 내외 – 외화자산 헷지 비중 60~65%, KRW 헷지 비중 10~20% (보수적 가정)

대만 생보사의 외화자산은 7,000억 달러 규모

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

대만 생보사의 헷지 비중별 달러 공급 추정 (역외 시장)

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 추정

[KRW] 연말 1,300원 하회도 가능, 미 달러화 약세와 원화 저평가 해소

▪︎ 2025년 하반기 달러/원 환율 1,280~1,420원 예상 – 글로벌 달러 약세 및 원화 저평가 해소, 반면 상방 리스크도 상존

* 하락 요인: 미 달러화 약세 지속 (신뢰도 하락), 원화 저평가 해소 (국내 경기회복, 한미 금리차 축소, 외환 수급 불균형 완화 등)

* 상승 요인: 달러 반등 (연준 금리인하 지연), 위안화 평가절하 (미중 무역전쟁 심화), 국제유가 리스크 (중동 갈등 재점화)

▪︎ 2025년 하반기 주목할 이벤트 – 연준 금리인하 재개 시점, 미중 무역전쟁 및 중동 사태 양상, 국내 경기회복 여부 등

2025년 하반기 달러/원 환율 주요 상하방 요인

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹

달러/원 환율 전망치, 2025년 4분기 1,300원대 초반까지 하락

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장사업그룹 전망 (2025.6.27) / 주: 괄호 ()는 기말 수치

주요국 환율 전망 Table

자료: Bloomberg, KB국민은행 자본시장그룹 전망 (2025.6.27)

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