미국 실질금리 2009년 이후 최고치, 계속 상승할까?

8월 들어 주식과 채권 가격은 ① 미국 국가신용등급 강등과 ② 중국 부동산 시장 우려로 재차 하락했음

미국 국가신용등급 강등 후 다소 더딘 물가 하락, 견조한 경제지표 등으로 잭슨홀 심포지엄에 대한 경계감이 형성된 가운데 물가 목표 또는 중립금리 상향이 부각되면서 금리는 더욱 상승했음

중국 부동산 시장 우려는 글로벌 금융시장으로의 전이 가능성은 높지 않은 것으로 판단되지만 중국 성장에 대한 눈높이를 낮추며 달러 강세 요인으로 작용

이러한 금리 상승과 달러 강세는 지난해 8월 말 잭슨홀 심포지엄부터 11월 초까지 유사한 양상이며, 당시 주식과 채권 가격이 동반 하락하고 상관계수가 양의 영역으로 높아지며 자산배분 효과도 약화되어 금융시장은 힘든 시기를 보냈음

9월 초 발표되는 미 고용과 물가지표에 따라 변동성이 재차 커질 수 있고 이후 9월 FOMC 점도표에서 내년 금리인하 폭 뿐만 아니라 중립금리 변화 여부에 주목할 필요가 있음

연내 금리인상 가능성을 완전히 배제할 수는 없지만, 연준의 매파적인 발언은 ‘조기 금리인하 기대 차단’ 목적도 있는 것으로 판단되며 9월 FOMC가 시장의 ‘우려보다 덜 매파적’이면 금리는 점차 하향 안정되고 주가도 반등할 것으로 예상 

9월 FOMC 경제전망에서 올해 성장률 전망치가 상향 수정될 전망이며 단기적인 기대 인플레도 하락보다는 상승 압력이 더 큼. 뉴욕 연은은 지난해보다 500bp 이상 높은 정책금리에도 불구하고 경제가 여전히 견조하다는 것이 중립금리의 상승을 방증하는 것이라고 언급

이와 같이 성장 전망의 상향과 기대 인플레의 확대, 중립금리가 높아졌을 것이라는 추정은 높은 정책금리의 지속을 시사함

‘채권≥주식＞대체’ 의 투자 선호도를 유지. 글로벌 주식 가격은 2022년 초의 96% 수준까지 회복되다 하락해 92% 수준이며 채권 가격은 91% 수준을 보이고 있고 주식과 채권의 상관계수도 지난해 고점 수준에서 낮아지고 있음

실질금리는 명목(Nominal)금리에서 기대 인플레이션율을 차감한 ‘인플레이션 조정 금리’를 의미

실질금리는 기업들이 가격 인상에 따른 이익 증가 대비 어느 정도의 자금 차입 비용의 상승 압박을 받는지 측정하는 척도로서 경제의 실질적 자본 비용으로 요약 가능. 따라서 위험자산의 상대적 가치 판단 지표로도 활용됨

8월 하순 미 국채 10년물 실질금리의 대용치(Proxy)로 쓰이는 미국 10년물 TIPS(인플레이션 연동 국채) 금리는 2% 수준에 육박하며 2009년 7월 이후 최고치 기록

올해 미국 물가 상승률은 하향 안정화를 지속하며 장기 기대 인플레이션은 안정적으로 유지되는 반면, 미 국채 명목금리는 견조한 미국 경제, 미 국채 발행량 증가 및 연준의 매파적 행보 우려 속 상승세를 지속했기 때문

실질금리는 글로벌 금융위기 이후 대부분 1% 미만의 매우 낮은 수준을 유지하였고, 특히 2020년 팬데믹 이후에는 대부분 (-)를 기록하였음

낮은 실질금리 하에서 MMF, 예금 등 현금성 자산을 보유할 경우 물가에 미치지 못하는 이자를 수취하여 자산가치가 잠식되므로 투자자들은 위험자산으로 자금을 이동시키는 반면, 높은 실질금리 하에서는 현금성 자산의 매력이 높아지므로 위험자산으로부터 자금이 이탈함

또한 투자자들은 금리가 높을수록 미래 현금흐름에 대하여 더 높은 할인율을 적용하므로 주식시장 가치 평가에서도 부정적으로 작용하게 됨

실질금리 상승은 일반적으로 가격 인상에 따른 기업이익의 증가보다 자금 차입에 더 많은 비용이 발생하기 때문에 재무 구조가 부실한 회사들은 생존에 어려움을 겪을 수 있음

견실한 회사 또한 새로운 사업에 자금을 조달할 여력이 감소하므로 미래 수익에 타격을 줄 수 있어 결국 국가 경제성장에 부담으로 작용

또한 실질금리 상승은 결국 연준이 추가 금리인상을 하지 않아도 실질적인 긴축 효과을 발생시킴으로서 미국 경제의 둔화 속도를 더욱 가속화할 수 있음

향후 미국의 물가 안정이 지속됨에도 연준이 높은 금리 수준을 오랫 동안 유지하는 매파적 행보를 지속할 경우 실질금리는 계속 상승할 수 있다는 우려 존재 

8월 하순 미국 잭슨홀 심포지엄에서의 파월 연준 의장 또한 필요 시 추가적인 금리인상과 함께 높은 금리 수준이 장기간 유지될 수 있음을 시사

특히 물가 안정을 위하여 고용시장 둔화를 다시 한번 강조하며 향후 고용지표 호조가 지속될 경우 추가적인 금리인상에 대한 우려는 재차 확대될 수 있는 상황

파월 의장이 신중한 금리인상 결정을 언급함에 따라 금융시장은 9월 FOMC에서는 기준금리 동결을 예상하지만, 11월에는 재차 기준금리가 인상될 수 있음을 우려하는 중

미 국채 실질금리가 8월 중 최대 40bp 수준 급등하면서 올해 지속되었던 미국 성장주 중심의 주가 상승세는 정체 국면으로 진입. 8월 S&P500 지수는 -3% 넘게 하락하며 5개월 간 지속된 연속 월간 상승세 중단

또한 금리 상승에 따라 미국 종합채권지수 또한 8월 중 -1% 가까이 하락하며 미국 주식/채권시장의 동반 하락 경험. 향후 추가 금리인상이 없더라도 높은 실질금리 수준은 실질적 긴축 효과를 야기하며 실질금리 추가 상승은 글로벌 자산에 부정적 영향을 줄 가능성 상존

실질금리 상승이 주도하며 미국 국채 10년물 명목금리 또한 8월말 기준으로 작년 10월 최고치를 경신한 상태. 이는 올해 초 미국을 괴롭혔던 지역은행들에 더 큰 고통을 의미하는 상황

이러한 경제적 고통은 실질적인 자본 비용 상승과 함께 대형은행, 크레딧 시장 및 미국 경제 전체로 서서히 확산될 것

실질금리 상승이 단기적으로는 미국 금융시장에 부정적인 영향을 조금 더 지속할 수 있음

그러나 향후 높은 실질금리에 따른 미국 경기둔화 가속화 및 연준의 매파적 스탠스 약화 등에 따라 서서히 하향 안정화 전망. 실질금리 추가 상승 시 미국 주식/채권시장에 대한 적극적인 저가 매수 전략으로 대응할 필요

8월 한달간 코스피 지수는 3% 넘게 하락해 월간 기준으로 올해들어 가장 부진한 성과를 보임. 중국 부동산 사태에 따른 중국 경기 둔화 우려와 미국 채권금리 상승에 따른 불안이 국내 주식에 대한 차익 심리를 자극해, 한달간 외국인 0.5조원, 기관 3.4조 원 순매도로 이어짐(개인은 3.7조원 순매수)

특히 미국 채권금리는 미국 부채한도 증액에 따른 국채 발행 재개와 미국 국가신용등급 하락, 미국 경제지표 강세로 연준이 서둘러 금리를 인하할 가능성이 줄어들었다는 인식으로 7월말 3.95%이던 10년 만기 국채 수익률이 8월말에 4.2%대로 상승해 금융 여건을 위축시킴

업종별로는 의료정밀, 화학, 운수장비, 전기전자 등 성장주 및 경기 민감 업종의 조정폭이 컸음

KB는 증시 불안 요인으로 작용하고 있는 중국 부동산 불안이 중국 경제 전반의 시스템 위기로 확산하지 않을 것이고, 미국 국채금리 상승 압력도 점차 약화할 것으로 예상하고 있음

또한 글로벌 경기가 회복 국면에 자리 잡고 있고 증시 조정에도 불구하고 기업 이익 전망이 상향 추세를 유지하고 있는 만큼 현재 증시 조정이 장기화될 가능성은 낮다고 판단

국내 주식시장은 기업실적 전망 개선에 따라 실적장세에 접어들었고, 실적장세 하에서 주가 조정은 밸류에이션 조정으로 고점대비 조정폭은 통상 10% 이내에 머물렀음. 밸류에이션 조정이 마무리되며 가을경 주가 반등을 예상

증시 반등 이전까지는 뚜렷한 주도주 없이 업종별 순환매 가능성이 높지만, 가을 주가 반등 국면에서는 최근 주가 조정폭이 컸던 경기민감주에 주목할 필요

8월 미국 주식시장은 금리상승에 따른 악재들로 인해 월간 기준 하락 마감하며 지난 5개월간의 월간상승 행진이 중단

경기침체가 없을 것이라는 기대감이 확대되면서 연준의 매파적 자세 강화에 대한 우려감이 확대되었고, 높은 금리 수준이 장기간 지속될 것이라는 우려 속에 미 국채 금리는 더욱 상승하며 미 10년물 국채금리 기준 8월 중 4.3%를 상회(작년 10월 고점 경신)

또한 높은 금리 수준 과정 부의 재정지출 확대 속에 미국 정부와 주요 은행들의 신용등급 강등이 8월 초중순에 악재로 출현

7월 중 미국 S&P500 지수의 12개월 예상 PER이 21배를 상회했던 상황에서 고금리에 따른 악재들이 차익 실현 야기

8월 미국 주식시장의 조정 국면으로 인해 S&P500 지수의 12개월 예상 PER(블룸버그 집계)은 8월 중 -3% 수준 하락(약 20.6배)하며 여전히 비싸지만 부담은 다소 해소. 특히 미국 빅테크 7종목(Magnificent 7)의 12개월 예상 PER이 7월말 37배 수준에서 34.3배까지 -7% 가까이 하향 조정

7종목들의 실적 전망은 개선된 반면, 주가 조정이 동반되며 증시 밸류에이션 조정을 주도한 반면, 나머지 종목들은 PER 조정폭과 실적 전망 개선폭이 모두 미미한 수준

통상 미 증시는 8~9월에 수익률이 다소 저조한 계절성을 보이는 경향. 금리 상승에 따른 영향과 함께 부정적 계절성 속 부진한 흐름이 당분간 지속될 수 있음

다만 높은 금리 수준에 따른 미국 경기둔화 가속화 및 연준의 매파적 스탠스의 약화 및 10월 이후 3분기 실적시즌을 앞둔 기대감 속 대형 기술주의 밸류에이션 매력 부각 등에 힘입어 미국 증시는 상승 추세로 복귀할 전망

9월 중 나타날 수 있는 추가 조정은 미국 대형 성장주에 대한 저가 매수 기회로 대응할 필요

※빅테크 7종목(Magnificent 7): 마이크로소프트, 알파벳, 애플, 엔비디아, 아마존, 메타, 테슬라

8월 유럽 증시는 주요 선진지역 중 가장 부진한 흐름을 보였는데, 이는 선진국 중 중국 경기부진의 영향을 가장 크게 받기 때문. 특히 8월 중 중국 부동산 개발업체들의 디폴트 우려가 커지며 유럽 증시의 투자심리 또한 덩달아 위축되었음

또한 유로존 8월 합성 PMI는 47.0을 기록하며 전월(48.6)과 시장 예상(48.8)을 하회함은 물론이고 33개월 내 최저치로 하락한 상황. 특히 유로존 경기 둔화가 제조업에서 서비스업으로 확산됨을 시사하며 부정적으로 작용

최근 나타나기 시작한 유로존 물가 안정 속 ECB 통화긴축 강도 또한 낮아질 것이라는 기대가 서서히 형성되며 8월 중 유로화 약세가 진행. 다만 여전히 높은 물가 수준으로 인해 당장 통화정책 기조의 변화를 기대하기 힘든 상황

물가 안정 속 유로화 약세가 나타나며 역외 투자자 순유입 측면에서 부진이 전망되고, 경기/정책 측면의 모멘텀 또한 부재한 상황 또한 지속될 것으로 전망

일본 증시는 5~6월 급등 후 최근 2개월 연속 월간 기준 하락세 지속. 7월말 BOJ의 수익률곡선관리(YCC) 정책 유연화 조치에 따라 국채 10년물 금리 허용범위의 상단이 높아진 후 10년물 금리가 0.6%를 상회하며 할인율 측면에서 증시에 부담으로 작용

반면 초완화적 정책 기조 유지 속 엔화 약세가 지속되고 있지만, 더 이상 일본 내 수출주들의 아웃퍼폼으로 연결되지 못하는 모습. 145엔/달러 상회 속 당국의 외환시장 개입 우려가 커지며 '엔화 약세→수출주 강세' 흐름 약화

현재 일본 증시는 단기 밸류에이션 부담이 존재. 연초 1배 수준이었던 Topix 지수의 12개월 예상 PBR은 5~6월 급등 이후 최근 1.2배를 상회하는 수준으로 상승하여 최근 10년 간 분포의 상위 25%에 해당

단기적으로 밸류에이션 부담, 엔화 약세에 따른 외환당국의 실개입 우려와 그에 따른 외환시장 변동성 확대 가능성 등에 따라 숨고르기 흐름이 지속될 전망

최근 중국 본토 증시는 부동산 개발업체 비구이위안(Country Garden 이하 벽계원)의 디폴트 리스크가 확산되면서 주식시장의 변동성을 야기하고 있음

아울러 벽계원 사태 이후 중국 부동산 신탁회사인 중룽 국제신탁이 금융상품의 만기 상환에 실패했다는 소식이 보도되면서 중국의 부동산 문제가 그림자 금융에도 영향을 미치기 시작

특히 신탁 상품의 부실은 은행의 부실채권비율 악화로 이어질 수 있다는 점에서 금융권으로 리스크가 확산될 가능성도 존재하고 있음

다만 중국 정부가 적절한 조치를 통해 이러한 리스크를 통제할 수 있을 것이라는 기대가 존재하고 있는데, 중국 부동산 개발업체가 발행한 채권 중 달러 표시보다 위안화 표시 채권의 규모가 더 큰 비중을 차지하고 있다는 점 때문

따라서 중국 부동산 문제가 시스템 리스크로 확산될 가능성은 제한적이라는 판단

부동산 리스크 확산에도 불구, 본토 증시는 하락 폭이 제한된 흐름 속에 박스권 흐름을 이어갈 전망

단기적으로는 부동산 리스크 확산 우려, 경기 회복 지연에 따른 성장률 둔화, 위안화 약세에 따른 외국인 자금 이탈 등으로 위험회피 성향이 강화될 가능성이 있음

장기적으로도 중국 경제는 내수 부진과 부동산 기업의 디폴트 우려로 인해 성장률 전망이 하향 조정되는 등 경기 둔화가 불가피할 전망

하지만, 중국 정부가 부동산 리스크와 성장률 둔화를 막기 위해 금리 인하와 규제 완화 등의 조치를 취하고 있다는 점에서 증시의 하방 압력은 다소 완화될 전망

아울러 상해종합지수의 밸류에이션도 코로나 봉쇄와 미·중 갈등 영향 등으로 오랜 기간 약세를 이어오면서 가격 부담이 크게 완화된 상황

향후 본토 증시는 중국 정부의 규제 완화와 부양책에 따라 투자심리가 다소 개선될 수 있으나 추세적 상승 흐름이 나타나기는 쉽지 않을 것으로 예상

홍콩 증시가 본토 대비 상대적 약세 흐름을 보이고 있는데, 부동산 개발업체의 디폴트 리스크와 미·중 갈등 우려에 외국인 투자자 비중이 높은 홍콩 증시의 매도세가 더욱 심화되고 있기 때문

중국 부동산발 신용 위험 불안으로 홍콩 증시에 상장된 비구이위안(Country Garden)의 주식과 채권 가격은 급락한 바 있음. 아울러 미국 정부가 중국에 대한 첨단기술 투자를 제한한 것도 투자심리 위축으로 이어지고 있는 상황

중국 인민은행은 사실상 기준금리 역할을 하는 대출우대금리(LPR) 금리를 인하함. 다만 시장의 기대와 달리 1년 만기 LPR 금리만 10bp 인하하고, 모기지 금리와 연동이 되는 5년 만기 LPR 금리는 동결하는 등 보수적이고 소극적인 정책 대응 으로 증시의 변동성이 지속되고 있음

중국 정부는 부동산 업황 부진에 대응하고, 주택 거래 촉진을 위한 1주택 판정 기준에 대한 완화책을 발표. 또한 본토는 15년 만에 인지세를 50% 인하하고 홍콩도 인하를 검토하는 등 증시 부양에도 적극적인 스탠스를 보임

이처럼 중국 정부가 부동산 시장과 금융시장을 안정화하려는 정책 의지가 확인되고 있다는 점은 주식시장의 단기 반등과 투자심리 개선으로 이어질 전망

하지만, 현재 직면해 있는 부동산 디폴트 리스크가 지속되고, 확산될 우려가 존재하고 있다는 점에서 당분간 증시의 상승 반전 흐름을 기대하기에는 어려운 상황

아울러 부동산 개발업체의 채권 상환 우선순위가 외국인이 투자한 역외(달러 표시) 채권이 아닌 역내(위안화 표시) 채권이라는 점에서 홍콩 증시는 본토 증시 대비 높은 변동성을 이어갈 수 있음

외국인의 투자 비중이 높은 홍콩 증시는 역외 채권의 상환 비율에 따라 향후 방향성이 결정될 전망. 또한 중국 정부의 경기 둔화를 방어하기 위한 추가 부양책의 강도에도 주목할 필요

미국을 중심으로 선진국 국채에 대해 긍정적으로 판단. 최근 미국 국채 수익률은 부채한도 증액에 따른 국채 발행 증가, 미국 경제 성장 전망 상향에 따른 기준금리 인하 기대 약화, 중앙은행 채권매입 조절 등의 영향으로 장기금리를 중심으로 큰 폭 상승

미국 10년만기 국채 수익률은 4.2%대로 소비자물가 보다 높아짐

채권금리를 상승시켰던 요인들이 일시에 해소되기는 어렵지만, 1)장기금리 상승은 금융여건 위축으로 이어질 것이고, 2)8월 잭슨홀 미팅을 통해 연준 중립금리 상향 우려가 완화된 가운데, 3)금융시장은 명목 중립금리를 이미 3.5% 이상으로 반영하고 있어 4분기에는 금리 상승이 일단락 될 것으로 예상

국내 채권에 긍정적 시각 유지. 미국 국채 금리 상승으로 국내 채권금리도 최근 상승 압력을 받았고, 9월 발표되는 미국 고용과 소비자물가 결과에 따라 금리 변동이 이어질 가능성이 있지만, 1)잭슨홀 컨퍼런스 이후 미 연준의 중립금리 상향에 대한 우려가 진정되었으며, 2)정부 2024년 예산안 발표로 예산 관련 불확실성이 해소되었다는 점에서 채권금리 추가 상승은 분할 매수의 기회로 대응하는것이 바람직

크레딧 채권은 가산금리가 축소되어 금융환경 변화에 취약해질 가능성이 크다고 판단됨. 특히 우량 회사채에 비해 하이일드(고위험)채권일 수록 가격 부담이 큰 상황

현재 120bp 수준인 미국 투자등급 가산금리는 금년말 140bp로 현재 385bp 수준인 미국 하이일드 채권의 가산금리는 금년말 450bp로 확대될 전망. 비우량 채권 비중 축소를 추천

산유국 감산은 유가 상승 요인. 지난 6월 OPEC+가 24년말까지 감산 계획을 밝힌데 이어, 사우디아라비아는 OPEC+의 감산계획과 별도로 7월 부터 9월까지 월 100만배럴의 추가 감산을 시행중

산유국의 원유 감산으로 미국내 원유 재고는 평균 수준을 밑돌고 있음

 국제유가는 사우디의 추가 감산이 유가 하단을 지지 중이나 중국 경기 불안 등으로 향후 80달러 내외 등락 전망

추가 감산으로 공급 부족 환경 지속이 예상되나, 4분기에도 감산이 연장되는지는 확인할 필요. 금 가격은 안전자산 수요에도 금리, 달러 상승으로 1,900달러까지 하락. 에너지 가격 상승도 금 가격에 부담으로 작용 중

금 가격은 단기적으로 금리 흐름에 민감할 전망이나, 금리 인상 사이클 종료와 내년 금리 인하 기대, 금의 우수한 분산투자 효과 측면에서 중장기적으로 긍정적 전망 유지

중국의 부동산 이슈가 시스템적 위기로 전이되지 않더라도 빠르게 해소되기는 어려우며, 경기 둔화로 이어질 가능성이 높음

또한 미국 국채시장의 수급부담이 해결되지 않을 경우 고금리가 지속될 가능성이 있고, 유럽에 비해 미국의 경기 여건이 양호함에 따라 미-유럽간 금리차가 다시 벌어지고 있어 달러화는 9~10월까지 글로벌 주요 통화대비 강세가 예상됨

다만 내년까지 예상치 못한 강한 경기 침체가 발생하지 않는 한, 장기적으로 달러화는 약세 흐름이 지속될 전망

달러원 환율도 글로벌 달러 강세, 중국 경제 불안에 따른 아시아 통화 동반 약세, 국내 수출 경기 회복 지연에 따라 3분기까지 상승 압력 우세(KB증권 3분기 평균 1,317원, 4분기 평균 1,270원 전망)

지난 회의에서 기준금리를 4.25%로 0.25%p 인상함. 고금리가 장기화되고 내수 침체가 나타나면서 경기 둔화 우려가 높아지면서 금리인상 싸이클의 종료에 대한 기대가 높아지고 있는 상황

또한 라가르드 총재가 지표에 따라 금리 인상 여부를 결정하겠다고 발언하면서 이번 회의에서는 금리가 동결될 것으로 예상함

최근 인플레이션의 둔화 추세가 이어지고 있다는 점에서 9월은 동결 가능성이 높음

시장의 관심은 금리 결정보다 이번에 공개되는 점도표에서 연준 위원들의 금리 전망에 더욱 관심이 모아지고 있음. 특히 내년 금리 인하 폭과 중립금리의 변화 여부에 주목할 필요가 있음