3화. 2008년 사례로 본 금융위기의 경로

• 2008년 글로벌 금융위기를 생각할 때, 2008년 9월 15일 발생한 Lehman Brothers 파산을 대표적으로 기억하지만, 최초 위기의 시작은 2007년초였으며 약 2년 동안 크고 작은 이벤트들이 여러 차례 발생하는 과정이 있었음
  
  - 2006년 하반기부터 미국 주택가격 상승세가 주춤했으며, 2007년 2월 HSBC의 서브프라임 모기지 관련 손실이 최초로 알려졌고 4월에는 모기지업체인 New Century Financial이 파산 보호를 신청
  
  - 2007년 6월부터 Bear Sterns, BNP Paribas, Countrywide Financial, Citigroup, Merrill Lynch 등 모기지회사와 금융기관의 손실 문제가 순차적으로 부각되었으나, 서브프라임 부실을 미국 만의 문제로 생각하는 분위기도 존재했음
  
  - 2008년초에는 다른 금융기관이 부실금융기관을 인수하거나 국유화함으로써 문제가 순차적으로 해결되는 듯했고, 2008년 3월을 저점으로 주가가 소폭 반등하는 모습을 보이기도 했음
  
  - 그러나 2008년 5월부터 외국인들이 선물과 현물을 매도했으며, 7월에는 Lehman Brothers가 심상치 않다는 소문이 돌았으며 주가가 다시 하락
  
  - 2008년 9월 Lehman Brothers가 파산하고 관련 손실들이 세계적으로 확산되었으며, 거래상 대방위험(counterparty risk)이 높아지면서 급격한 유동성∙신용경색이 발생
  
  ※ 유동성위험이 신용위험으로 확대되고, 불특정 대상에 대한 숨겨진 위험(거래상대방 위험)으로 전개. 고유동성자산에 대한 선호심리가 극단적으로 확대

• 2007년~2008년에 걸친 글로벌 금융위기는 정부, 중앙은행과 시장이 서브프라임 관련 손실로 인해 발생한 문제들을 해결하는 과정이었으며, 감당할 수 없는 수준으로 표출된 사건이 2008년 9월 Lehman Brothers 파산으로 볼 수 있음
  

• 단순하게 이야기하면, 위기가 올 것으로 생각하고 대응하면 실제 위기는 일어나지 않을수 있으나, 반대로 이번은 다르다는 분위기가 확산되고 뒤늦은 대응이 이어질 경우에는 위기가 발생할 수 있음
  
  
• 2007년 미국 모기지업체 부실과 금융기관의 투자손실이 발표되었으나, 2008년 BoA가 Countrywide Financial(2008년 1월)을, JPMorgan이 Bear Sterns(2008년 3월)를 인수하면서 낙관적 기대가 형성되었으며 주가 반등 전망도 제기되었음
  
  - 2008년 3~4월 국내 언론에서는 KOSPI 지수가 반등해 2008년 2,000pt, 2009년 3,000pt로 상승할 것이며, 개인 직접투자가 늘고 코스닥 시장에도 훈풍이 불고 있다는 의견이 있었음
  
  
• 2008년 중반 미국 주택가격 하락과 고용 감소 등의 실물경제가 악화되었으며, 모노라인 부실, 은행 손실 확대 등 구조화파생상품을 매개로 한 글로벌 연결고리가 서서히 드러났으나 글로벌 금융위기 상황을 예측한 사람은 많지 않았음
  
  
• 이후 2008년 9월, 금융기관의 부실이 정부와 시장이 감당하기 어려운 수준으로 확대되면서 글로벌 금융위기가 최악의 국면으로 진입하게 되었음
  

• 2008년 글로벌 금융위기와 현재의 상황을 ▲주택가격 하락, ▲실물경제 악화 정도, ▲경기개선 착시, ▲국가간 파급효과에 대한 인식, ▲정책 환경, ▲위험추구 행태 등의 측면에서 살펴보았음
  
  
• 주택가격 | 글로벌 금융위기 당시 주택가격의 장기 하락은 담보가치 하락과 모기지 부실 뿐 아니라 구조화상품 투자 손실 확대로 연결되면서 위기를 확대시켰는데, 최근에는 주택가격 하락폭이 아직 크지 않고 위기 전염경로가 약하다는 점에서 차이
  
  - 2008년 글로벌 금융위기 당시, 미국 주택가격은 2006년 하반기부터 주춤한 모습을 보였고 2007년초부터 본격적으로 하락하기 시작했으며, 2008년에는 하락폭이 확대되면서 투자손실과 금융부실로 연결되었으며, 주택가격 하락세는 2009년 상반기까지 지속
  
  ▫ 서브프라임 모기지 확대와 구조화상품 활성화로 인해 글로벌 금융위기가 복잡해지고 더욱 악화되었으나, 주택가격의 장기적인 하락이 가장 근본적인 위기의 배경임
  
  - 최근 2022년 7월 이후 미국 주택가격이 하락세로 전환하였으나, 글로벌 금융위기 당시와 비교하면 아직 주택가격 하락폭이 크지는 않은 상황
  
  ▫ 글로벌 금융위기와 다른 점은 서브프라임 모기지와 관련 구조화 상품과 같은 위기의 확산경로가 존재하지 않으며, 금융기관의 자본∙유동성 규제가 강화되었다는 것임

• 실물경제 | 2007년~2008년 금융여건 악화가 투자를 시작으로 고용과 민간소비 감소로 이어졌는데, 향후 금융여건의 악화가 미국경제에 미치는 영향에 주목할 필요
  
  - 글로벌 금융위기 당시, 투자 위축이 나타난 이후 민간소비와 고용이 약화되었으며, 최근에는 주거용 투자는 감소하고 있으나 비주거용 투자와 민간소비가 증가세를 유지
  
  ▫ 주택경기 악화와 금융기관 부실이 지속되면서 2006년부터 주거용 투자가 먼저 감소하기 시작했으며, 비주거용 투자와 민간소비는 2008년 들어 고용과 대출여건 악화로 감소 전환
  
  ▫ 비농업 취업자수는 2007년 7~8월 감소했으나 9월 이후 소폭 증가세로 전환했으며, 2008월 2월부터 감소폭이 빠르게 확대
  
  ▫ 최근에는 2022년 4분기까지 민간소비와 비주거용 투자가 증가세를 유지하고 있으며, 비농업 취업자수가 둔화되고 있으나 증가세를 유지(2023년 2월 +31.1만명)
  
  - 2007년 인플레이션이 상승했으나 금융위기가 심화되면서 Fed가 금리인하로 전환했음을 고려할 때, 향후 Fed의 금리인하를 기대할 수 있음. 다만, 당분간 인플레이션 경계감은 높을 전망
  
  ▫ 미국 소비자물가 상승률은 국제유가 상승으로 2007년 상반기 2.6%에서 2008년 1월 4.3%, 2008년 7월 5.6% 상승세를 보였으며, 2008년 9월 이후 전년동월 대비 급격히 하락. 개인소비지출(PCE) 물가도 같은 기간 2.3%에서 3.4%와 4.1%로 상승
  
  ※ 국제유가는 OPEC의 감산을 통한 고유가 정책, 미국 금리인하에 따른 유동성 확대와 투기적 수요³ 증가, 지정학적 위험 부각⁴ 등으로 2006년말 60달러 수준에서 2007년말 92달러, 2008년 6~7월 평균 134달러(최고 145달러)로 급상승
  
  ※ 미국 Fed는 2007년 9월 기준금리 인하(5.25% 4.75%)를 시작해 2008년 9월 이전까지 총 6회(-3.25%p, 5.25% 2.00%)의 금리인하를 단행 
  
  ▫ 2007~2008년 당시, 유가 상승에 따른 인플레이션에도 금융위기로 인해 기준금리 인하에 나섰으며, 최근 미국 SVB 사태 이후 금융위기의 전개 상황에 따라 Fed의 금리인하를 기대할 수는 있음
  
  ▫ 다만, 2007년~2008년에는 인플레이션 보다 서브프라임 모기지 관련 금융기관의 부실을 처리하는것이 우선이었으나, 최근에는 인플레이션에 대한 경계감이 당분간 지속될 가능성이 높음
  
   ▫ 한편, 2008년 국제유가 상승 사례와 유사하게 향후 미국의 금리인하 전환, 달러 약세, 지정학적 리스크 등이 나타날 경우, 유가 상승으로 인플레이션이 다시 상승하는 시나리오도 생각해 볼 수 있음

• 경기개선 착시 | 주택가격 하락과 금융위기에 대응한 Fed의 금리인하와 정부의 대응조치는 일시적으로 경기를 개선시키는 효과를 유발할 수 있음
  
  - 2007년 9월 Fed의 금리인하와 부실금융기관에 대한 유동성 공급 조치 등으로 인해 금융위기가 완화되고 경제지표가 개선되었는데, 결과적으로 보면 2007년 하반기 일부 경제지표 반등은 정책에 의한 착시였음
  
  ▫ 2007년 9월부터 2008년 4월까지 Fed는 기준금리를 5.25%에서 2.00%로 급격히 인하
  
  ▫ 미국의 비농업 취업자수는 2007년 7~8월 감소했으나 9월부터 2008년 1월까지 증가세를 보였으며, 소비자심리도 2007년말과 2008년초 일부 반등
  
  ▫ S&P500지수의 고점은 서브프라임 위기가 부각된 이후인 2007년 10월이며, 2007년 12월까지 평균 하락폭은 -3.9%에 불과했음
  
  - 최근 SVB 사태 이후, Fed의 금리인하 기대가 형성되고 있는데, 만약 Fed가 올해 하반기 이후 금리인하로 전환할 경우, 정책 효과로 경기개선 착시가 형성될 가능성에도 유의
  
  ▫ 경기개선이 Fed의 금리인하에 따른 착시현상인지 여부를 확인하기 위해서는 주택가격 하락 등 금융 위기의 본질이 변화하고 있는지를 확인해야 함
  
  
• 국가간 연결성 | 2007년까지 서브프라임 사태는 미국 만의 문제라는 인식이 강했고 다른 국가들은 물가 상승으로 2008년 중반까지 기준금리를 인상하면서 디커플링되었으나, 최근에는 CS 사태와 조건부자본증권 상각으로 글로벌 전염경로에 대한 관심 증가
  
  - 서브프라임 충격 불구하고 2007년까지는 신흥국 경제가 대체로 견조했으며, Decoupling(脫 동조화) 테마가 확산되었음
  
  ▫ 그러나 점차 신흥시장에서도 이상 징후가 나타나고 아이슬란드, 동유럽, 발틱 연안국 금융위기 고조
  
  ▫ 글로벌 신용경색에 따른 외화 차입 여건이 악화되었으며, 실물경기 하강에 따른 교역 위축 영향으로 신흥국 성장이 급격히 악화

- 유로존, 영국, 한국 등 중앙은행들은 2007년 금융위기를 경계하기는 했지만, 2008년 9월 Lehman Brothers 파산 직전까지 인플레이션 대응을 중시하며 기준금리를 인상했음

 ▫ Fed는 2006년 7월 이후 기준금리(5.25%)를 동결했으며, 2007년 9월 금리인하로 전환

▫ 반면, ECB는 2007년 6월까지 기준금리(4.00%)를 인상했으며, 이후 동결 기조를 지속하다가 2008년 7월 국제유가가 134달러 수준으로 상승함에 따라 기준금리를 인상(4.00% 4.25%)

▫ 한국은행도 2007년 8월까지 기준금리(5.00%)를 인상했으며, 2008년 8월에도 금리인상(5.00% -> 5.25%)을 결정

- 최근 미국 중소형 은행의 폐쇄 결정 이후, Credit Suisse 사태와 조건부자본증권(AT1) 전액 상각 등으로 국가간 연결 고리에 대한 관심이 증가하고 있음 

▫ 2007년 당시에 서브프라임 사태는 미국에 집중된 문제였으나, 구조화파생상품을 통한 국가간 연결 관계가 알려지면서 글로벌 금융위기로 확산

▫ 이번 미국 실리콘밸리은행과 시그니처뱅크 실패는 국가간 연결성이 뚜렷하지 않은 이벤트이나, Credit Suisse 부실로 인해 국가간 전염 가능성에 대한 우려가 제기되고 그 경로가 존재하는지 여부에 대한 시장의 관심이 증가할 전망

※ 국제금융센터(3.16일)는 Credit Suisse는 ‘시스템적으로 글로벌 금융회사(G-SIB)’로 ①자산 규모가 크고(`22년말 5,764억달러 vs SBV 2,118억달러), ②글로벌 금융회사와의 상호 연계성이 높으며, ③미국내 프라임브로커 등 다양한 지역에 진출해 있어 SVB 사태보다 영향이 클 것으로 평가

• 위험을 키우는 정책 | 주택보유 확대 정책, Glass-Steagall법 폐지, 투자은행 레버리지 규제 폐지 등은 서브프라임 모기지와 구조화상품 확대의 배경이 되었으나, 글로벌 금융 위기 이후 은행 자본∙유동성 규제가 강화되었다는 점에서 과거와 가장 큰 차이
  
    - 클린턴 정부와 조지 W. 부시 정부의 주택보유 확대 정책⁵으로 공공 모기지기관인 페니맥과 프레디맥의 잠재 부실가능성을 과소평가했으며, 경제충격을 감내할 수 없는 계층과 무리한 투기 수요를 창출한 계층이 금리 상승기와 맞물려 부실화되면서 금융위기에 봉착
  
    ▫ 미국 행정부의 주택보유율 확대정책은 주택매매·임대시장에 대한 개입보다는 주택금융시장에 대한 개입을 강조하면서 서브프라임 모기지 대출을 증가시켰으며, 이는 주택가격 상승으로 이어지면서 담보가치 상승으로 인해 추가 대출이 발생하는 악순환을 형성
  
    - 대형화 및 금융자유화 추세 역시 글로벌 금융위기 확산을 가속화시키는 요인으로 작용
  
    ▫ 미국의 경우, 상업은행과 투자은행 부분을 분리시켰던 Glass-Steagall 법(1933년)은 1999년 유니버셜뱅크 설립을 허용하며 폐지
  
   ▫ 1975년에는 브로커리지 고정수수료를 폐지(수수료 자유화)함으로써 투자은행으로 하여금 대체 수익원을 탐색하도록 유도하였으며, 이는 고위험·고수익 상품을 발전시키는 계기
  
   ▫ 2004년 증권거래위원회(SEC)는 총부채가 순자본의 15배 이내여야 한다는 레버리지 규제를 철폐함으로써 투자은행들이 단기 금융시장에서 순자본의 20∼30배의 자금을 차입할 수 있는 배경 
  
  ▫ 금융산업 분야에서는 동종·이종 업종간 M&A를 통한 대형화 및 다각화가 유행했으며, 금융기관은 점차 전세계에 기반을 두며 글로벌 금융시장에 대한 영향력을 키워갔음
  
  - 금융위기의 재발을 막기 위해서는 글로벌 차원에서의 금융규제 개혁이 필요하다는 인식 아래, 자본∙유동성∙레버리지 규제, G-SIBs 추가자본 적립, 장외파생금융상품시장 투명성 개선 등의 조치가 시행되면서 금융기관의 위험 감내능력이 확대

• 과도한 위험 추구 | 글로벌 금융위기 당시에는 서브프라임 모기지와 증권화가 위기 증폭의 진원이 되었으며, 현재는 뚜렷한 공감대가 없으나 급증한 부채 총량, 투자손실, 암호화폐 등이 위기의 진원이 될 가능성
  
  - 글로벌 금융위기 이전 저금리로 인해 수익률이 높은 자산을 찾으려는 투자자들의 욕구가 확대됐으며, 금융기관들은 증권화, 파생상품 등의 그림자금융을 경쟁적으로 확대
  
  ▫ 부외금융(off-balance sheet financing)을 통해 금융혁신을 이뤄냈던 자산유동화는 정상적인 환경에서 훌륭하게 기능을 했으나, 부실이 본격화되자 리스크 이전 및 분산효과가 나타나지 않았음
  
  ※ CDO는 MBS의 특정 Tranche를 Pooling하고 다시 구조화함으로써 위험분산 뿐 아니라, 저신용등급 채권들이 최상위 신용등급으로 전환되면서 투자자의 리스크 선호도를 충족시킬 수 있었음
  
  ▫ SIV와 Conduit 등 투자기구는 CDO 등 파생상품을 기초자산으로 하는 ABCP를 발행하여 단기자금을 조달하고, CDO 등 장기자산에 투자하는 패턴을 통해 레버리지를 증대
  
  ▫ 이로 인해 서브프라임 사태 확산에 따른 CDO 가격 하락이 투자 손실뿐 아니라, 기초자산 부실화로 인한 ABCP의 차환 발행을 어렵게 함으로써 유동성 문제를 심화
  
  ▫ 이 과정에서 금융기관은 감독당국의 규제가 미치지 않는 그림자 금융(shadow banking)을 통해 다양한 구조화 상품들에 대한 투자를 공격적으로 확대