미국 상업용 부동산시장 시사점

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2023년 3분기 미국 상업용 부동산시장 점검 4화

시리즈 총 5화

2023.08.25

읽는시간 4분

오피스, 리테일을 중심으로 대체투자 자산에 유의

지난 몇 년간 자산 가격 고점에서 약정한 대출이 리파이낸싱 과정에서 어려움을 겪을 가능성이 높으며 리파이낸싱 실패 시 디폴트가 발생할 우려도 존재

강화된 LTV 조건이나 높아진 대출 금리로 채무자는 리파이낸싱을 포기하고 디폴트를 선언할 가능성이 증가
미국 상업용 부동산 대출은 주택담보대출(9%) 대비 변동금리 비중(64%)이 높아 금리 상승에 상대적으로 취약(2022년 4분기)
대출 이자가 빠르게 증가함에 따라 DSCR이 떨어지고, 감정평가 가격 하락으로 LTV 상승하면서 신용등급이 하향될 가능성이 증가

지분 투자자뿐만 아니라 메자닌(mezza- nine) ²⁰ 등 중·후순위 투자 시 원금 손실 위험이 높아짐

선순위 대출 채권자의 경우 자산 매각 시 원금 보전이 가능할 수 있지만, 자산 가치가 하락한 상태에서 매각 시 메자닌을 포함한 중·후순위 대출 채권자들의 원금 손실 가능성이 존재
정상적 상황에서는 임대차 여건에 따라 지분 투자자의 수익이 줄더라도 중·후순위 대출 채권자들이 지분 투자자의 배당에 우선해 이자를 받을 수 있지만, 디폴트가 발생할 경우 메자닌 대출, 후순위 대출, 선순위 대출 순으로 원금을 변제받게 됨
안정적인 투자 구조로 각광받던 우량 임차인과 장기 임대차 계약을 체결한 자산의 리스크도 증가
- 장기 임차인이 만기 전에 임대차 계약을 조기 해지할 경우 자산의 부실화 가능성이 존재
- 임대 면적의 50% 이상을 점유 중인 임차인과 체결한 장기 임대차 계약의 잔여 기간이 5년 이하로 줄어들 경우 향후 증가하는 공실 리스크를 감안한 감정평가에서 가치 하락 요소로 작용

투자 종류에 따른 위험 및 변제 순위

자료: 프레킨(Preqin)

대체투자 자산 사후 관리 및 투자 적정성 검토 프로세스의 점검 필요성이 증대

글로벌 상업용 부동산에 대한 대체투자 규모를 늘린 국내 투자자의 체계적 리스크 관리가 필요
- 해외 부동산 펀드 순자산총액은 2018년 40조 원에서 2020년 60조 원, 2022년 76조 원으로 급증
경기 후행적인 성격을 지닌 대체투자 자산의 경우 개별 자산의 신용 이벤트 발생 전까지 시장 가액 인식 및 반영이 이루어지지 않아 장부가액으로 평가하는데, 그로 인해 가격 변동성이 증가해 가격 괴리가 확대되는 추세

²⁰건물 1층과 2층이 아닌 층 사이에 위치한 발코니와 같은 공간을 지칭하는 이탈리아어. 안전 자산인 채권(대출)과 위험 자산인 주식(지분)의 중간 정도 수익성과 위험성을 갖는 금융상품을 의미. 선순위 대출과 지분 투자 간의 갭을 메워 더 높은 자본 수익을 추구하는 메자닌 대출의 LTV는 70~80%에 이르기도 함

대체투자를 확대한 금융기관과 기관투자자의 자산 건전성 모니터링을 강화

상업용 부동산의 유동성 악화로 매각이 지연되면서 투자금 회수에 어려움이 발생

해외 부동산 투자는 대부분 부동산 소유자가 채무자와 직접적인 대차 관계를 맺지 않고 자산 운용사나 금융사가 주도하고 있어 채권자의 권리 행사에 어려움이 발생
- 채무불이행 사유로 기한이익상실이 발생하면 대출금 회수 등이 어려운 구조적 문제로 인해 해외 부동산 투자가 부실화될 경우 투자금 회수율을 낮추는 요소로 작용
증권사는 대체투자 자산의 재매각에 실패하게 되면 만기 보유 리스크에 노출
- 셀다운(sell down, 재매각)을 염두에 두고 감내 가능한 한도를 벗어나는 자산을 인수하기도 하는 증권사의 경우, 재매각이 지연되거나 실패할 경우 만기 보유 자산으로 전환되어 자산 부실화 가능성이 증대
- 8개 대형 증권사의 셀다운 비중은 64%, 만기 보유 비중은 36%로 추정
보험사는 해외 부동산 투자 시 선순위 투자 비율(27%)이 증권사(16%)에 비해 낮게 책정하는 등 상대적으로 안정적인 투자를 지향하는데도 대내외 경제 여건 악화의 영향으로 손실을 경험

해외 대체투자 규모

자료: 한국은행, 금융감독원, 금융기관 업무 보고서

해외 대체투자 만기 도래 비율

자료: 한국은행, 금융감독원, 금융기관 업무 보고서

고위험 자산 투자가 증가하면서 사후 관리 시스템 구축의 필요성이 증대

증권사와 보험사의 해외 대체투자 자산 규모는 110조 원에 이르며 부동산 자산과 미국 시장이 가장 높은 비중을 차지
보험사는 초창기에 선순위 대출 위주로 투자하다가 최근 들어 후순위 대출이나 지분 투자 방식의 투자 참여 사례가 증가 <보험연구원 이슈보고서 21-10>
2016년 이후에는 레버리지론 펀드, 메자닌 펀드, CLO(collateralized loan obligation, 레버 리지론을 기초자산으로 발행된 수익증권) 등 저신용·고위험 자산에 대한 투자가 급증하면서 사후 관리의 필요성이 증대
해외 대체투자는 사모 형태로 투자하는 비율이 높고, 고위험 익스포저가 차지하는 비중이 크며, 원금 손실 가능성이 존재
- 해외 대체투자의 고위험 익스포저는 49~56조 원, 이 중 부동산은 42~46조 원으로 추정²¹

²¹박해식 김현태, 「코로나19와 글로벌 금융 리스크: 고위험·고수익 투자를 중심으로」, 한국금융연구원, 2020

장기적인 관점에서 투자 기회 모색이 필요

우량 등급 CMBS의 과거 부도율을 감안할 때 최근 스프레드가 과도하게 급등한 측면이 있으나, 디레버리징(deleveraging, 부채 축소) 장기화 가능성을 고려하면 당분간 보수적인 투자 접근이 불가피

오피스 스퀘어피트당 가격과 부실채권 비중

자료: RCA, 삼성증권

투자자들이 부실화된 자산의 가치가 충분히 하락할 때까지 관망세 유지에 따른 거래 침체 지속으로 시장의 가격 하락 체감에는 2~3년 이상 소요될 것으로 예상

부실화된 자산은 위기 이후 충분한 가격 하락이 이뤄진 뒤 매각이 성사
- 상업용 부동산 시장 침체와 관련된 이벤트는 3년 이상 지속되며 시장에 매물로 출현할 전망
2022년 하반기 부실화된 자산은 2024~ 2025년 시장에 본격적으로 등장할 전망
- 금융위기가 발발하고 4년 후 부실화된 자산의 매각 비중은 20.3%까지 상승
거래량이 회복되더라도 자산 섹터별로 회복 속도의 차이가 발생
- 섹터별 임대 현황과 순임대수입 변동 등에 따라 자산별 부동산 시장 사이클이 상이하며 이는 거래량 회복 시기에 영향
- 금리가 하향 안정되더라도 자산별 대출 스프레드 차별화와 임대 수요 회복 정도가 자산 가격 회복에 큰 영향

전반적으로 상업용 부동산시장이 침체된 상황이나, 업종별 시황이 차별화 되고 있는 만큼 투자 가능한 틈새시장, 또는 회복가능성이 빠를 것으로 예상되는 자산에 대한 모니터링 필요

과거 위기 시마다 상업용 부동산 시장은 그 폭과 기간은 달랐으나 침체와 회복을 반복
- 2008년 금융위기 시 상업용 부동산은 2007년 4분기부터 2년간 거래량 하락을 지속
- 가격은 거래량에 후행해 거래량 감소가 시작된 시점부터 10개월 뒤 하락 전환
- 2020년 2분기부터 코로나 팬데믹으로 거래량이 감소하기 시작했으나 정부의 초저금리 정책으로 1년 후 거래량이 빠르게 회복
역사적으로 상업용부동산 대출의 손실률이 낮았다는 점도 감안할 필요
- AAA등급 CMBS의 손실 확률은 매우 낮으며 금융위기 당시에도 0.20%에 불과
- 1996년부터 2021년까지 26년간 부도가 발생한 해는 2009년과 2010년 단 2년에 그쳤으며, 과거 26년간 AAA등급에서 A등급의 CMBS 부도율이 0.6%를 초과한 적은 없음

CMBS 등급별 1년 부도율(1996-2021년)

자료: S&P 글로벌 신용등급 연구(S&P Global Ratings Research)

또한, 고수익 투자 기회가 될 수 있는 CMBS B-Piece22 시장에 관심

시장 위험을 감수할 의향이 있는 공격적인 성향을 가진 사모펀드 회사들은 엄격해진 신용 기준과 역사적으로 낮은 LTV(평균 60%)를 가진 CMBS B-Piece 채권에 투자
- 모기지로 구성된 선순위 B-Piece의 안정성이 메자닌 또는 중순위 대출 대비 부각
지난 6~9개월간 CMBS 채권 풀(Pool) 안에서 B-Piece의 수익률이 급등하며 20%에 근접
2023년 급감한 CMBS 신규 발행량과 엄격해진 대출 기준을 감안할 때 투자 선호도 회복 가능성이 존재
- 높은 변동성으로 위험 자산에 대한 공정 가격 책정이 어렵게 되면서 가격 왜곡이 발생할 수 있다는 점이 일부 투자자에게 기회로 작용
- 금융기관에서 더 보수적인 대출 조건과 더 많은 자기자본(equity)을 요구하는 점 또한 B-Piece 투자 매력도를 높이는 요소

²²상업용 부동산 대출은 그룹으로 묶여지면서 CMBS로 유동화되는 과정에서 신용 품질과 지불 우선순위가 결정되는데 일반적으로 투자 등급 증권(AAA/Aaa~BBB-/Baa3)과 하위 투자 등급 증권(BB+/Ba1~B-/B3)으로 나뉨. 하위 투자 등급 상업용 모기지 담보 증권을 CMBS B-Piece로 총칭. A등급 CMBS 채권 투자자는 우선적으로 수익을 배분받으나 전체 투자 수익률은 낮은 반면, B-Piece 투자자는 A등급 채권 보유자의 수익 배분이 모두 끝나고 난 후 채권을 상환받을 수 있으나 투자 수익률이 높음. B-Piece의 가중평균 LTV는 60% 이하로 메자닌 부채 또는 우선주 투자의 70~80%와 비교하여 낮은 편

#연체율 #리스크 #모건스탠리 #부실화 #금융위기

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이강배

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