두산 합병 정정신고서의 모순…"밥캣 공정가치는 14만원" 주장도

(서울=연합인포맥스) 김경림 기자 = 두산밥캣과 두산로보틱스의 합병을 진행하는 두산그룹이 '합병의 정당성'을 방어하고 나섰지만 여전히 논란의 목소리는 크다.

앞서 두산은 지난달 말 금융감독원으로부터 '합병 논리를 보강하라'는 취지의 정정 신고서 요청을 받은 바 있다. 이에 두산은 주주서한을 비롯해 신고서를 지난 6일 다시 제출했다.

정정 신고서에서 두산그룹은 합병 비율의 정당성을 비롯해 해외의 건설사와 로봇회사의 시너지 사례를 드는 등 금융 당국과 주주 설득에 나섰으나, 여기서도 가치 평가의 문제가 제기된다.

8일 금융감독원 전자공시시스템과 이번 합병 유관 계열사(두산에너빌리티·두산밥캣·두산로보틱스) 경영진이 주주들에 보낸 서한에 따르면, 두산그룹은 건설장비 업체인 캐터필러와 농업장비 기업 디어앤컴퍼니(존디어)를 사례로 들며 이번 합병의 당위성을 강조했다.

◇ 두산로보틱스의 가치는…해외 기업과 비교해도 '고평가'

두산밥캣은 스캇 박 대표이사 명의의 서한을 통해 "대부분의 선도 업체는 미래 기술 개발에 많은 투자와 노력을 기울이고 있다"며 "무인화, 자동화 기술 확보가 향후 시장 주도권 확보에 필수적인 요소일 것으로 예상하기 때문이다"고 설명했다.

하지만 일반 소액주주들을 비롯해 외국인 투자자 등은 새로 제출한 정정 증권신고서에도 그리 만족하지 못하는 모습이다. 합병 비율이 변경되지 않은 점은 차치하더라도, 사업 시너지 효과 및 비교 대상이 된 해외 사례 등이 적절치 않다는 이유에서다. 이미 테톤캐피탈 등 일부 두산밥캣의 외국계 주주들은 합병 발표 이후 주식을 매도하기도 했다.

션 브라운 테톤캐피탈 이사는 "베어플래그로보틱스와 마블 로봇의 경우 두산로보틱스에 비해 미미한 금액으로 평가됐다"며 "경쟁사가 로봇회사를 합병한 것을 보고 시너지가 있을 것이라는 논리"라고 진단했다.

예컨대 존디어의 경우 2억5천만달러에 베어플래그를 인수한다고 2021년 발표한 바 있다. 발표 당일인 2021년 8월 5일의 환율 1,144원을 적용하면 원화로 2천860억원 정도에 그친다. 캐터필러가 인수한 마블로봇 역시 최대 170억원 규모에 그친다는 것이 테톤 캐피탈의 분석이다. 즉, 두산그룹이 두산로보틱스의 기업가치 기준으로 삼은 5조2천억원은 경쟁사 대비 크게 고평가됐다는 의미다.

◇ "두산밥캣의 공정 가치는 14만원"…비상장사였다면 14:1의 합병 비율

두산그룹이 추진하는 합병에서 가장 문제가 되는 점은 '상장사간 합병 비율' 적용이다. 현행 자본시장법은 상장사간 합병에서 '주식의 시가'를 기준으로 산정하는데, 주가가 항상 기업 가치나 성장성을 제대로 반영하는 것은 아니기 때문이다. 오히려 주가를 기준으로 비율을 정하면 실제 기업가치는 왜곡될 수 있다는 게 전문가들의 주장이다.

이런 이유로 두산밥캣이 일단은 상장사를 유지하는 편이 '상장폐지 후 인수'보다 훨씬 비용적으로 합리적일 수 있다.

두산밥캣을 먼저 비상장사로 만들고 인수할 경우엔 두산로보틱스의 고평가된 주가를 활용할 수 없다. 비상장사의 합병 비율은 기업가치를 상각전 영업이익으로 나눈 'EV/EBITDA'나, 현금흐름할인모형(DCF)을 주로 활용하기 때문이다. 즉, 이익이 제대로 나고 있는 두산밥캣의 기업가치는 현재 주가보다 훨씬 높게 평가될 수 있단 의미다.

테톤 캐피탈이 추산한 두산밥캣의 EV/EBITDA는 2.9배로 경쟁사 평균인 8.6배 대비 저평가된 상태다. 반면 두산로보틱스는 영업이익을 내지 못하고 있어, 마이너스(-) 270배 수준이다. 경쟁사 평균 18배보다도 훨씬 낮다.

이 운용사가 경쟁사 평균 및 상대평가를 바탕으로 계산한 두산밥캣의 공정 가치는 주당 14만6천117원, 두산로보틱스는 1만547원에 불과하다. 이 경우 합병 비율은 1대 13.85가 된다. 현재 합병 비율인 1대 0.63보다 무려 21배의 차이가 나는 셈이다.

한 회계사는 "국내에서만 가능한 비합리적인 합병 비율 계산이다"며 "두산밥캣을 비상장사로 만든 후에 인수하게 될 경우 주식 시가로 비율을 산정하는 것보다 훨씬 큰 비용이 들기 때문에 주식의 포괄적 교환 후 상장폐지 방식을 선택한 것으로 보인다"고 분석했다.

이에 대해 두산그룹은 정정 증권신고서를 통해 "기준 시가를 적용하여 상장사의 수익 가치를 산정하는 것은 증권의 발행 및 공시 등에 관한 시행세칙에서 규정하고 있다"며 "자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5에 따라 산정된 유가증권시장 상장법인인 합병법인의 합병가액 산정방법과의 일관성 측면에서도 부합되는 것으로 판단된다"고 평가인(안진회계법인)의 판단을 명시했다.

klkim@yna.co.kr