[국민연금의 선택] SK이노베이션 '주주가치 훼손' 판단 이유는

(서울=연합인포맥스) 송하린 기자 = 국민연금이 SK이노베이션과 SK E&S의 합병을 반대한 결정적인 이유는 '합병비율'이다.

23일 금융투자업계에 따르면 국민연금기금 수탁자책임 전문윈원회는 전일 제10차 위원회에서 SK이노베이션 임시 주주총회 제1호 의안인 '합병계약 체결 승인의 건'에 대해 반대하기로 했다.

국민연금은 SK이노베이션 주식 608만9천654주(보유비율 6.28%)를 보유하고 있다. 비상장사인 SK E&S는 투자하고 있지 않다.

수책위는 이번 합병을 통해 SK온에 대한 지속적인 자금 지원으로 인한 재무적 부담을 보완할 수 있고 시너지가 기대된다는 긍정적인 효과는 인정한 것으로 전해진다.

하지만 SK이노베이션 주주 입장에서 SK이노베이션과 SK E&S의 '합병비율'은 불합리하다는 판단으로 반대표를 던졌다.

SK이노베이션과 SK E&S의 합병비율은 1대 1.1917417이다. 상장사인 SK이노베이션은 보통주 기준시가, 비상장사인 SK E&S는 자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5의 비율로 가중산술평균한 값으로 산정했다.

문제는 SK이노베이션의 주가가 현저히 저평가된 수준이라는 점이다. SK이노베이션의 현 주가순자산비율(PBR)은 전일 기준 0.31배로 역사적 저점이다.

이런 상황에서 SK이노베이션을 6.3% 보유하고 있는 국민연금 입장에서는 SK이노베이션만 기준시가를 기준으로 합병가액을 정하는 방법이 최선이었는지에 대한 의문을 제기한다.

SK이노베이션을 자산가치 기준으로 본다면 기준시가인 11만2천396원보다 두 배 이상 수준인 24만5천405원인 점을 근거로 들었다. 상장법인의 합병가액은 자본시장과금융투자업에관한법률시행령에 따라 원칙적으로 기준시가를 적용하되, 기준시가가 자산가치보다 낮은 경우 자산가치로 할 수 있다.

그런데도 SK이노베이션을 기준시가로 합병가액을 산정한 점을 문제 삼은 것이다. 가치 산정 기준의 차이로 인해 상대적으로 SK이노베이션은 저평가, SK E&S은 고평가됐다고 봤다.

수책위 내부에서는 이번 합병가액에 대해 SK그룹이 더 많은 지분을 보유한 SK E&S에게 더 유리하게 산정됐다는 지적도 나온 것으로 확인된다.

SK이노베이션과 SK E&S의 최대주주인 SK(주)는 각각 보통주 지분 36.2%와 90%를 보유하고 있다. 이번 합병비율로 합병이 확정된다면 합병법인인 SK이노베이션의 최대주주인 SK(주)의 지분율은 55.9%로 확대된다.

반면 현 SK이노베이션의 지분을 6.3% 보유하고 있는 국민연금은 합병법인 SK이노베이션 지분율이 4.1% 정도로 축소된다고 계산됐다.

국민연금에 정통한 한 관계자는 "비상장회사의 가치를 더 높게 산정한 것은 두 기업을 소유한 그룹 입장에서는 최적의 조건일 수 있지만, 상장회사인 SK이노베이션 주주 입장에서는 가장 불합리할 때 합병하는 셈"이라며 "합병의 목적에 대해서는 반대하지 않지만, 그렇다고 해서 SK이노베이션의 가치를 저평가한 합병비율을 찬성할 수는 없다"고 말했다.

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