두산그룹 구조 재편 재시동…잡음 계속되는 이유는

[https://youtu.be/uSQphwY_SMk]

※ 이 내용은 10월 24일(목) 오후 4시 연합뉴스경제TV의 '경제ON' 프로그램에서 방영된 콘텐츠입니다. (출연 : 김경림 연합인포맥스 기자, 진행 : 이민재)

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: 두산그룹 구조 재편 재시동…잡음 계속되는 이유는ㅣ 경제온 취재파일 241023

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[이민재 앵커]

계열사 구조 재편을 진행하고 있는 두산그룹이 3개월 만에 새로운 합병비율을 들고나왔습니다. 초안보다 주주 이익을 배려했다는 게 회사 측의 설명인데요. 그럼에도 여전히 두산그룹을 향한 주주들의 원성은 사그라지지 않는 모습입니다. 관련 내용 산업부 김경림 기자가 취재했습니다.

[앵커멘트] 두산 측이 새롭게 제시한 합병안은 어떤 내용인가

#자막. 100주 가진 주주는 12만원 이익…분할·합병 비율 재조정

지난 7월 두산그룹은 '두산에너빌리티'에서 '두산밥캣'을 떼어내고, 이를 다시 두산로보틱스에 흡수합병한다고 발표한 바 있습니다. 이 과정에서 캐시카우인 두산밥캣과 적자 기업인 두산로보틱스를 같은 시가총액으로 평가했다는 점에 주주들의 원성을 샀죠.

새롭게 제시된 재편안은 보다 주주들의 이익을 고려했다는 게 두산 측의 설명입니다. 간단히 말하자면, 기존안대로 하면 로보틱스 주식을 3주 받을 수 있었는데, 이제는 4주 받을 수 있게 됐다는 겁니다.

[앵커멘트] 어떻게 가능했나.

주주당 돌아가는 주식 수를 조정하기 위해, 두산 측은 분할 비율과 합병비율의 기준을 바꿨습니다. 기존에 가장 많은 질타를 받은 부분인데요.

먼저 분할 비율입니다. 두산에너빌리티는 비상장 신설법인, 즉 페이퍼컴퍼니를 하나 만들어서 여기에 두산밥캣을 귀속하고자 하는데요.

기존에는 장부가를 기준으로 함으로써 두산밥캣의 가치가 크게 저평가됐습니다. 하지만 이번 안에서는 이를 시가로 책정합니다. 즉, 두산에너빌리티와 두산밥캣의 '주가'를 비교해 이 비율대로 분할하겠다는 의미입니다.

[앵커멘트] 분할비율을 장부가로 하냐, 주가로 하냐 차이라는 건데 이렇게 하면 뭐가 달라지나요.

[김경림 기자] 한마디로 밥캣의 몸값을 조금 더 쳐줄 수 있게 됩니다. 원래 인적 분할은 하나의 회사를 두 개로 나누는 것이기 때문에 주주가 보유한 주식 가치에는 변화가 없는데요. 다만 '순자산'을 적용하면 회사가 각각 갖고 있는 자산을 토대로 분할 비율을 나누기 때문에 문제가 생깁니다. 두산의 경우, 두산에너빌리티의 주요 캐시카우인 두산밥캣의 비율이 현저히 줄어드는데요.

하지만 주가로 바꿔 산정하면 얘기가 좀 달라집니다. 주가에는 수익성 등 다양한 변수가 반영되어 있기 때문입니다.

바뀐 분할 방식은 이사회 결의일 전일인 7월 10일 주가에 비영업용자산/부채 및 차입금 등을 조정한 후, 분할 전 두산에너빌리티 주가로 나눠 산정했습니다. 이러한 산정 방식에 따라 신설 부문의 분할 비율은 0.1157로, 종전 대비 절반으로 줄어듭니다.

[앵커 멘트] 합병 비율은 어떻게 바뀌나

#자막. '비상장사' 되는 두산밥캣…경영 프리미엄은 인정

인적 분할 후 두산밥캣은 그대로 비상장사가 됩니다. 이 때문에 두산밥캣이 두산로보틱스와 합병할 때는 본질가치로 평가받습니다.

본질가치로 평가받는다는 게 무슨 뜻이냐면, 자산가치와 기준시가 중 고를 수 있게 된단 뜻입니다.

두산그룹은 합병가액을 자산가치와 수익가치를 가중평균하는 방식으로 정했는데요. 여기서부터 변화가 커집니다.

먼저 분할 비율을 바꿨습니다. 그래서 두산에너빌리티 신설 비상장사의 '발행주식총수'가 줄었습니다.

그러면서 1주의 가치도 2배 정도 상향됐고, 수익가치는 3배 정도 올랐습니다.

수익 가치에는 '경영권 프리미엄'인 43.7%가 붙어 있는데요. 이를 반영하면 2배정도 상향됩니다.

이렇게 되면 100주 가진 주주는 두산로보틱스 주식을 기존 3.1주에서 4.3주로 받게 되고, 기존안 대비 39만원의 이익을 본다는 게 경영진의 설명입니다.

[앵커멘트] 두산밥캣을 더 비싸게 쳐줬다는 거네요. 그럼, 주주들 입장에서는 좋은 거 아닌가요.

#자막. 두산밥캣 가격 더 올려야 한다는 소액주주…근거는

소액 주주를 비롯해 일각에서는 두산밥캣이 여전히 저평가됐고 불합리한 합병 비율이라는 불만을 제기합니다.

처음부터 문제가 됐던 점은 먼저 두산밥캣의 주가입니다. 주가는 기업의 실질적인 가치와 수익을 완벽하게 반영하지 못한다는 점에서인데요. 고평가된 두산로보틱스와 저평가된, 그룹의 캐시카우인 두산밥캣을 같은 선상에 놓고 비교한다는 게 말이 안 된단 거죠.

이런 시장과 금융당국의 비난을 인식하고 두산그룹이 새롭게 들고나온 게 이번 안인데요. 새로운 재편안 역시도 절차상 '납득되지 않는다'는 지적이 나오고 있습니다.

[앵커멘트] 무엇이 문제가 되고 있나.

#자막. 밥캣 평가 절하 논란 지속…감자 효과 미미 주장도

일단 두산에너빌리티 주주들은 이번 재편안 역시 두산밥캣의 실제 가치를 충분히 반영하고 있지 못하다는 데 불만을 토로하고 있습니다.

업계에서 추산하는 두산밥캣의 공정 가치는 7조원에 이르는데요. 이를 2조2천억원에 합병함으로써 주주들에게 피해를 준단 것입니다.

또 일각에서는 감자비율도 문제가 될 수 있다는 지적을 제기합니다.

분할 과정에서 신설법인의 가치가 올랐는데, 감자 비율이 오히려 줄었다는 점이 문제가 될 수 있다는 얘긴데요

만약 두 배 이상 커진 기업 가치가 감자 비율에 반영되면 합병 비율 역시 오를 수 있다고 합니다.

[앵커멘트] 또 다른 복병이라고 하면 뭐가 있을까요?

#자막. 이번에는 통과될까…금감원의 선택은

금감원은 두산 그룹이 기존에 제시한 분할합병 비율에 대해 현금흐름할인법(DCF)과 배당할인법 등 가치 산정 방식 예시를 들었는데, 두산은 이번에도 두산밥캣 가치 평가에서 시가 중심 평가방식을 고수했습니다.

이유는 이렇습니다. 회계법인이 비상장법인에 대한 가치를 평가할 경우 추후 발생할 수 있는 가치 하락 등에 대한 부담이 있다는 것입니다. 그래서 가장 '공정하다고' 여겨지는 시가로 두산밥캣의 가치를 평가했다는 주장입니다.

[앵커멘트] 금감원 권고를 무시했다는 건데, 그럼, 반려 가능성도 커지는 거 아닌가요.

그 부분에 대해서는 언론이 예측하긴 어려울 거 같습니다. 일단은 두 가지 측면에서 꼬투리 잡을 게 없어 보이는데요.

먼저 '법적으로' 문제가 되지 않는다는 점입니다. 애당초 두산밥캣 분할 후 합병하는 방안 자체가 현행법에 어긋나는 게 없었습니다.

그럼에도 불구하고 비난을 받았던 건, 두산밥캣의 가치를 무시하고 법적으로만 계산했다는 건데요. 이번에는 두산 경영진이 시장과 당국, 주주들의 목소리를 '들었다'라는 시그널을 주지 않았습니까. 법의 틀에서, 해석할 여지가 있는 부분에서 가치를 상향하고 경영권 프리미엄을 부여하는 방식으로요.

[앵커 멘트] 구색은 갖췄다는 것처럼 보이네요. 그런데 사실 합병 비율에 대한 소음이 하도 많아서 정작 이걸 왜 하는지에 대한 설명이 부족한 거 같습니다.

#자막. 가려진 구조 재편의 본질…사업성에 대한 의문

맞습니다. 두산그룹의 구조 재편으로 지난 7월 이후 언론과 시장, 당국은 다소 '합병 비율'에 초점을 맞춰왔습니다. 밸류업을 강조하는 분위기와도 맞물려있다고는 생각하는데요.

보다 본질적으로 보자면, 이 합병을 지금 꼭 해야 하는지에 대한 대답이 다소 부족하다는 생각이 듭니다.

아시다시피 이번에 분할·합병 비율을 하면서 두산밥캣과 두산에너빌리티, 두산로보틱스의 최고경영자들이 직접 기자들에게 설명하는 기자간담회가 있었습니다. 재편의 당위성을 설명하기 위해 직접 설득에 나선 것입니다.

여기서도 약간의 노력은 보입니다. 기존에는 재편 이후에 얼마나 재무적 성과가 나타날지 전혀 설명되지 않았습니다.

하지만 이번에는 두산에너빌리티의 경우 2028년 이후 연간 영업이익 2천억원 증가 효과 등 어느 정도 숫자가 제시되기는 했습니다.

[앵커 멘트] 어떻게 수익성이 개선되나.

친환경 에너지 전환 트렌드에 맞춰 대형 원전과 소형원자로모듈(SMR), 가스터빈 등에 조기 투자를 집행하겠다는 게 첫 번째고요.

두산로보틱스와 두산밥캣이라는 로봇과 중장비의 조합으로 미래 제조업을 주도하겠다는 복안입니다.

둘 다 굉장히 그럴싸한데, 문제는 미래는 예측할 수 없다는 점 아니겠습니까.

두산에너빌리티가 2028년 이후 연간 2천억원의 영업이익이 추가되는 것도, 두산로보틱스와 두산밥캣이 시너지를 내리라는 것도 기대일 뿐입니다. 설령 실현할 수 있는 이익일지라도, 주주들 입장에서 당장 얻는 실익이 없습니다.

두산밥캣 분할로 두산에너빌리티의 내년도 실적은 악화할 수밖에 없고, 회사 측이 말하는 조기 투자의 성과도 향후 4~5년은 기다려야 합니다.

결국 모든 것은 '신뢰'의 문제인데, 두산 경영진이 이번 재편안으로 얼마나 당국과 주주들의 신뢰를 회복할 수 있을지는 지켜봐야 할 것 같습니다.

(연합인포맥스 산업부 김경림 기자)

※본 콘텐츠는 연합뉴스경제TV 취재파일 코너에서 다룬 영상뉴스 내용입니다.

klkim@yna.co.kr