"선수주 후증설로 시클리컬 탈피"…하닉 150만·삼전 26만 간다

SK증권, 반도체 목표주가 파격 상향…"PBR 잣대 버리고 PER 적용해야"

"안정적 이익 성장 구간 진입…설비투자는 계약 완료의 증거"

(서울=연합인포맥스) 이규선 기자 = 그간 주가순자산비율로 평가하던 메모리 반도체 기업에 주가수익비율(PER) 밸류에이션을 적용해 화제를 모았던 한동희 SK증권 연구원이 목표가를 더 올려 잡았다.

반도체 산업의 패러다임 변화로 경기 민감형(시클리컬) 산업에서 벗어나 구조적 성장기에 진입했다는 분석이다.

28일 SK증권 한동희 연구원은 보고서를 통해 SK하이닉스의 목표주가를 기존 100만원에서 150만원으로 50%, 삼성전자는 17만원에서 26만원으로 53% 각각 상향 조정했다.

한 연구원은 이번 목표가 상향의 핵심 근거로 '선(先)수주 후(後)증설'로의 구조적 변화를 꼽았다.

◇'선수주 후증설'로 패러다임 전환…"시클리컬 탈피"

과거 메모리 기업들은 호황기에 막대한 설비를 먼저 짓고(선증설), 이후 경기 변동에 따라 물량을 밀어내는(후수주) 방식을 취해왔다. 이는 필연적으로 공급 과잉과 가격 폭락을 불러오며 반도체 산업을 대표적인 시클리컬 업종으로 만들었다.

하지만 AI 시대가 도래하며 상황은 급변했다.

한 연구원은 "AI 사이클이 학습에서 추론으로 확장되며 HBM(고대역폭메모리)뿐만 아니라 고용량 서버 D램, 기업용 SSD 등 메모리 전반의 수요를 폭발시키고 있다"고 분석했다.

반면 공급 측면에서는 공정 난이도 상승과 물리적 공간 부족 등으로 생산 능력을 늘리는 데 구조적인 제약이 따르고 있다.

이로 인해 빅테크 등 주요 고객사들의 최우선 과제는 가격보다는 물량의 안정적 확보가 됐다.

한 연구원은 "공급자는 2~3년 단위의 장기공급계약 비중을 최적화해 이익을 극대화하고, 안정적인 성장을 추구하는 구조로 변모했다"고 설명했다.

이러한 구조적 변화는 실적 전망치에 고스란히 반영됐다.

SK증권은 올해 SK하이닉스의 영업이익을 147조 원, 삼성전자는 180조 원으로 전망했다. 이는 현재 시장 컨센서스를 각각 34%, 32%나 상회하는 파격적인 수치다.

한 연구원은 "기존 예상을 뛰어넘는 강력한 업황을 반영해 메모리 가격 상승률 전망치를 대폭 높였다"고 밝혔다.

SK하이닉스는 2026년 D램 가격이 전년 대비 71%, 낸드(NAND)는 83% 급등할 것으로 내다봤으며, 삼성전자는 D램 111%, 낸드 87%의 상승을 점쳤다.

그는 "유례없이 강력한 현금흐름이 누적되기 시작했다"며 "이 재원은 주주환원 확대, 계약 기반의 안정적 설비투자, M&A 등에 활용되며 기업가치를 한 단계 더 끌어올릴 것"이라고 덧붙였다.

◇PBR은 잊어라…피크아웃 없다

SK증권은 밸류에이션 방법론에서도 PER 적용을 고수했다.

한 연구원은 "PBR 밸류에이션은 거시경제에 따라 실적 변동성이 극심했던 과거의 선택일 뿐"이라며 "AI 사이클 진입 이후 메모리 기업들의 실적은 거시경제 흐름과 무관하게 우상향하고 있어, 이익 기반의 PER 평가가 타당하다"고 주장했다.

이에 따라 2026년 예상 주당순이익(EPS)에 타겟 PER를 적용해 목표주가를 산출했다. SK하이닉스에는 미국 마이크론의 2026년 예상 PER(11.1배) 대비 약 20% 할인된 9.0배를 적용해 150만원을 제시했다. 삼성전자에는 13.0배의 배수를 적용해 26만원을 목표가로 내놨다.

시장 일각에서 제기되는 '피크아웃(정점 통과)' 우려에 대해서도 선을 그었다. 통상적으로 메모리 가격이 급등하고 설비투자(CAPEX)가 늘어나면 공급 과잉과 실적 둔화를 우려하는 것이 전통적인 시클리컬 논리였다.

하지만 한 연구원은 "폭발적인 가격 상승에 따른 단기 실적 눈높이 상향이 미래 성장률 둔화로 비칠 수 있지만 이는 착시"라며 "지금의 설비투자 확대는 미래의 초과 공급 시그널이 아니라 이미 고객사와 계약된 물량을 생산하기 위한 '높은 수요 확인'의 지표로 해석해야 한다"고 반박했다.

그는 "메모리 산업이 밸류에이션 확장의 시기를 목전에 두고 있다"며 "전통적인 사이클 논리에서 벗어나 구조적 성장주로서의 가치를 주목해야 할 때"라고 강조했다.

kslee2@yna.co.kr