[멈춰선 리츠감시망] 영업 현금흐름의 착시…해외 신평사와 차이점은

(서울=연합인포맥스) 피혜림 기자 = 국내는 아직 리츠 안착의 초기 단계라는 점에서 관련 구조나 신용평가 방법론 측면에서 한계점이 드러날 수밖에 없다.

리츠 시장이 완전히 자리를 잡은 해외 신용평가사는 어떨까.

글로벌 신용평가사 무디스의 경우 자본 접근성(Access to Capital)의 비중을 20%로 설정하는 등 위기 대응 역량까지 살핀다.

반면 국내 신용평가사의 경우 현금 흐름의 안정성에 보다 높은 비중을 부여하는 등 수익성 지표에 초점을 뒀다.

무디스는 구조적인 후순위성도 짚고 있다는 점에서 국내 신평사와의 차이가 더욱 부각됐다.

7일 한국기업평가와 한국신용평가, NICE신용평가에 공시된 리츠 평가방법론을 살펴보면 국내 신평사가 가장 주목한 부분은 현금 흐름의 안정성이다.

나신평은 가중치의 38%를, 한기평과 한신평은 20%를 해당 항목 비중으로 설정했다.

한기평과 한신평은 각각 '수정차입금/수정공정가액', '자산의 질'에 현금 흐름과 동일한 가중치를 부여하고 있다.

실제로 제이알글로벌리츠에 등급을 부여한 한기평과 한신평의 주요 평정 근거 역시 수익성이었다.

두 신평사는 앞서 'A-' 등급의 평정 배경으로 벨기에 파이낸스 타워의 장기 임대차 계약을 짚었다.

벨기에 연방정부 부동산을 관리하는 정부 기관인 건물관리청이 오는 2034년 12월 말까지 임대차 계약을 체결한 만큼 탄탄한 현금 흐름을 기대할 수 있다고 판단한 것이다.

반면 무디스의 평가방법론은 사뭇 다르다.

무디스 역시 자산의 퀄리티나 커버리지 지표, 상환 능력 지표 등으로 현금흐름을 담아내곤 있지만 동시에 자본 접근성(access to capital)에도 높은 가중치를 부여해 위기 시 조달 역량까지 중시하고 있다.

특히 해당 지표를 시장 접근성과 무담보 자산 비중(asset encumbrance)으로 나눠 각각 10%씩 배정해 향후 가용할 수 있는 조달 역량을 주목했다.

제이알글로벌리츠의 경우 우수한 수익성에도 캐시트랩으로 유동성이 막혀 흑자도산 위기에 빠진 사례라는 점에서 이러한 국내외 평가사의 방법론 차이가 더욱 눈길을 끈다.

국내 신평사 역시 재무탄력성이나 재무적 융통성, 유동성 등의 항목으로 이를 평정에 반영하곤 있으나 상대적으로 비중이 작거나 구체적인 지표 측면의 기준점 제시까진 이뤄지지 않았다.

물론 국내 리츠는 아직 걸음마 단계라는 점에서 해외와 같은 자산 담보 비율까지 반영하기엔 한계가 있다.

아직 리츠에 편입된 자산이 소수인 상황이 빈번한 터라 담보로 설정되지 않은 자산 자체가 미미하기 때문이다.

다만 결국 외부 차입으로 자산을 편입하는 리츠의 특성을 고려할 때 유동성과 조달 역량이 중요할 수밖에 없다는 점에서 이런 부분이 상대적으로 간과된 점에 아쉬움의 목소리도 나온다.

무디스는 평가방법론에서 제이알글로벌리츠 사태에서 드러난 리츠의 리스크를 짚고 있기도 했다.

일례로 비소구 차입(non-recourse secured debt) 시 채무 상환 의무를 회피할 경우 단기적인 재무 보호는 가능할 수 있지만 장기적인 대출 관계와 조달 능력이 악화할 수 있다고 지적했다.

특히 무디스는 구조적 후순위성을 명시적으로 경고하고 있다.

자회사가 대출로 자산을 보유한 구조에서 모회사의 채권자가 구조적인 후순위성을 가질 수 있다는 점을 언급한 것이다.

무디스는 모든 자산과 현금 흐름이 단일 사업 자회사에 속해 있고 지주회사는 오직 자회사의 주식을 보유하는 역할만 하는 구조상에서는 모회사 채권의 등급을 하향 조정할 수 있다고 명시했다.

국내 신평사 역시 이번 사태를 계기로 평가방법론을 다시 살피고 있다.

한기평은 지난 30일 보고서를 통해 "금번 신용사건 발생은 국내 상장 리츠의 최초 부도 사례로 리츠 신용평가에 시사점을 주는 중요한 사례"라며 "이번 사례에서 나타난 자산가치 변동 관련 리스크와 유동성 리스크 현실화 가능성을 보다 효과적으로 반영할 수 있도록 리츠 신용평가방법론 개정을 검토할 계획"이라고 밝혔다.

phl@yna.co.kr