[노현우의 채권분석] 신현송의 고민…'프론트로딩'의 매력과 위험

(서울=연합인포맥스) 20일 서울 채권시장은 국제유가와 반도체 생산기업 주가를 주시하며 조심스러운 움직임을 보일 것으로 전망한다.

지난 주말 이란은 미국과 맺은 MOU 의무를 더는 이행하지 않을 것이라고 공식적으로 밝혔다. 전쟁 이후 최초로 이란 공습에 미군이 사망했다는 소식도 전해지면서 전쟁이 격화되고 있다.

미 중부사령부는 18일(현지 시각) "7월 17일 중앙사령부와 동맹국 군대가 이란의 탄도미사일 및 드론 공격을 방어하던 중 요르단에 주둔 중이던 미군 2명이 사망했다. 또 1명은 실종된 상태"라고 밝혔다.

반도체 주가 조정에 '피크아웃론'이 지속하는 점도 눈여겨볼 대목이다. 장중 주가 조정 폭이 커지면 안전자산 선호에 채권시장이 다소 강해질 여지도 있다. 수급 재료로는 국고채 5년 입찰이 2조8천억원 규모로 예정돼 있다.

◇ 신현송 총재와 채권시장 모두 바라는 것

금리 인상이 단행된 지난주 금융통화위원회에서는 채권시장과 통화당국의 기대가 일치하는 지점도 확인할 수 있었다.

신현송 한은 총재는 기자간담회에서 근원물가의 목표 수렴 시기를 묻는 질문에 "근원물가는 자체의 포물선을 그려가는 게 아니고 통화정책이 어떻게 대응하느냐에 따라서 그 궤적이 바뀌게 돼 있다"고 답했다. "통화정책을 잘 쓴다면 오랫동안 목표 수준보다 높게 유지되지 않을 것이다"고 강조했다.

근원물가가 목표에 수렴한다면 채권시장도 안정을 찾을 가능성이 크다. 시장 참가자들이 대략 서너 차례 인상을 각오한 상황에서 효과적인 정책에 대한 관심이 커지는 배경이다.

◇ 백투백 인상 가능성 커진 이유…"2분기 GDP 아주 주의깊게 볼 것"

신 총재는 백투백(back to back·연속) 인상 가능성을 열어두면서 2분기 GDP를 '아주 주의 깊게' 보겠다고 강조했다. 이에 앞서 지난 2022년 수요측 물가 압력을 간과하면서 미국을 비롯한 주요국이 인플레 제어에 어려움을 겪었던 점을 언급하기도 했다.

신 총재의 설명에 따르면 유가 상승 등에 따른 재화나 서비스 가격 상승으로 이어지는 간접효과가 6개월에 최고 영향을 미치고 1년 이상 지속해서 영향을 미친다.

이러한 간접효과를 차단하는 차원에서 통화당국이 초반에 강경한 대응을 고려할 여지도 있는 셈이다.

전반적으로 가파른 명목 성장률에서 오는 수요측 물가 압력을 경계하는 분위기에서 백투백을 피하려면 넘어야 할 관문도 만만치 않다.

신 총재는 2분기 GDP와 7월 물가를 '같이 보자'고 언급했다. 2분기 GDP가 당초 한은의 전망치보다 잘 나올 것이라는 데에는 시장 전문가들의 견해가 대체로 일치한다. 2분기 수출 지표만 보더라도 상당한 개선세가 이어졌다는 사실을 확인할 수 있다.

물가 관련 백투백 인상을 피하기 위한 요건도 만만치 않다. 유가 하락에 헤드라인 인플레 둔화가 예상되는 상황에서 신 총재는 근원물가와 생활물가를 주의 깊게 보겠다고 언급했다.

한은 내부적으로 2분기 GDP 지표를 대략 파악하고 있었을 것이라는 추정도 채권시장 참가자들이 신 총재 발언을 계속 곱씹어보는 이유다.

◇ 백투백 인상의 치명적 매력…"우리도 해야 할 상황 같은데"

다만 현시점에서 백투백 인상이 이뤄질 것으로 확신하기는 쉽지 않아 보인다. 정책의 장단점이 워낙 뚜렷해서다.

국제결제은행(BIS)의 앞선 연구 결과에서도 통화당국의 고민 지점을 판단할 수 있다. BIS는 지난 2022년 12월 공개한 '선제 통화 긴축:찬성과 반대(front-loading" monetary tightening:pros and cons)' 보고서에서 지난 1970년대부터 선진국의 통화 긴축 사이클 70여개를 분석한 결과를 제시했다.

선진국에서 선제 인상이 이뤄졌던 시기에는 인플레이션의 빠른 상승, 자국 통화의 가파른 절하, 인플레이션 기대의 상승 추세가 선행되는 모습이 공통으로 관찰됐다. 전반적으로 통화정책 대응이 인플레에 뒤처졌다고 평가할 여지가 있었던 셈이다. (첫 번째 그림)

기초 가치를 밑도는 원화, 3%대 소비자물가와 생활물가는 우리나라도 선제 인상이 필요하다고 볼 수 있는 대목이다.

과거 선진국의 이러한 선제 인상은 인플레이션 기대 상승을 억제하는 데 효과를 낸 것으로 평가된다. (두 번째 그림의 왼쪽 아래 차트). 첫 금리 인상 이후 1년 만에 인플레는 하락하는 반면 실업률은 그보다 훨씬 뒤늦게 의미 있게 상승한다. 선제 인상이 중앙은행의 물가 안정 의지를 강화하고 경제 주체의 기대를 고정하는 데 효과적이었다고 볼 수 있다.

신 총재는 지난주 금통위 기자 간담회에서 "앞으로 나올 데이터가 워낙 중요한 게 지금 많이 있기 때문에 어느 한쪽으로 단언을 할 수는 없다"며 "앞으로 있을 몇 차례 회의가 다 살아있는 회의다"고 말했다.

◇ 백투백 인상의 본연적 약점…"나중에 인상 덜 한다는 의미"

그러나 선제 인상이 본연적 약점을 수반한다는 점에서 통화당국의 고민은 깊어질 수 있다.

BIS 보고서는 선제인상의 개념이 "지금 더 하고 나중에 덜 한다"는 의미를 내포한다고 설명했다. 긴축의 최종 수준(terminal rate)이 비교적 명확할 때는 선제 인상이 나중에 덜 한다는 의미를 시사하며 시장에 완화적 메시지를 줄 수 있다.

다만 물가를 잡기 위해 필요한 긴축 강도가 불확실할 경우에는 선제 인상의 이러한 메시지가 부정적으로 작용할 수 있다. 인플레이션 압력이 예상보다 더 지속될 경우 추가 긴축이 불가피해지고, 기존 가이던스의 신뢰도에 의문이 제기될 수 있어서다. 이 경우 금융시장이 추가 인상 우려에 과도하게 반응할 위험도 있다.

지난주 신 총재 답변에서도 비슷한 고민이 엿보였다.

신 총재는 "속도라는 것은 모든 통화정책의 경로를 감안하고, 거기에 맞춰 정책을 써야 한다"며 "자전거를 타는 게 아니고 큰 유조선을 타는 것이다"고 말했다.

그는 "하루 이틀 아니면 며칠 사이에 움직이는 게 아니기 때문에 시간을 두고 모든 다른 경제에 미치는 영향을 감안해서 정책을 펴겠다"고 강조했다.

오는 23일 2분기 GDP 발표를 앞두고 중단기 구간에 경계감은 불가피할 것으로 보인다. (경제부 시장팀 차장)

hwroh3@yna.co.kr