[이승헌의 통화&시장] 8월 금리보다 중요한 것

시장의 시선이 오는 27일 금융통화위원회로 쏠리고 있다. 한국은행이 7월에 이어 기준금리를 다시 올릴지가 최대 관심사다. 그러나 지금 중요한 것은 8월의 0.25%포인트보다 한국경제의 펀더멘털이 어디로 가고 있는가이다.

한국은행은 지난 7월 회의에서 기준금리를 연 2.50%에서 2.75%로 올렸다. 만장일치 결정이었지만, 7월 금통위 의사록에서 한 위원은 새로 입수되는 정보에 비추어 전망 경로와 위험을 다시 가늠하고, 선제적 대응과 점진적 대응의 득과 실을 비교하면서 인상 속도를 결정해야 한다고 지적했다.

선제적 대응과 점진적 대응의 선택은 8월 회의에만 국한된 문제가 아니다. 앞으로 이번 인상 사이클을 어떻게 운용할 것이냐의 문제다. 어느 쪽이 적절한지는 한국경제가 지금 어떤 국면을 지나고 있는지에 달려 있다.

현재의 펀더멘털에서 먼저 주목할 것은 생산과 소득, 고용의 괴리다. 2분기 국내총생산(GDP)은 전년 동기보다 3.7% 늘었고 국내총소득(GDI)은 15.6% 증가했다. 반도체 가격 상승에 따른 교역조건 개선으로 국민경제의 실질 구매력은 생산보다 훨씬 빠르게 늘었다.

그러나 6월 취업자 수는 전년 동월보다 6만3천명 늘어나는 데 그쳤고 제조업과 건설업 및 청년 고용도 약하다. 반도체 호황으로 늘어난 소득이 소비와 투자, 임금과 고용을 통해 경제 전반으로 확산하고 있는지는 아직 분명하지 않다. 높은 GDP와 GDI가 곧바로 강한 내수를 의미하지는 않는다.

물가 흐름도 단순하지 않다. 7월 소비자물가 상승률은 2.8%로 6월의 3.2%보다 낮아졌다. 원·달러 환율의 빠른 하락과 최근 국제유가의 하락은 수입 물가를 낮추는 요인이다. 반면 호르무즈와 홍해의 통항 차질이 이어지고 있어 에너지 가격과 운송비가 다시 커질 위험도 남아 있다. 식료품과 에너지를 제외한 근원물가 상승률도 2.5%에서 2.6%로 높아졌고 개인 서비스 물가는 3.5% 상승했다. 향후 물가 경로가 아직 분명하지 않다.

금융 상황은 셈법을 더 복잡하게 한다. 고용과 체감경기의 회복은 약하지만, 수도권 주택가격과 가계대출의 상승세는 강하다. 반도체 호황으로 늘어난 소득이 소비와 고용보다 부동산과 금융자산으로 먼저 유입된다면 실물경제의 과열은 제한적이지만 금융 불균형은 확대될 수 있다.

GDI 증가가 소비와 투자, 임금으로 확산하고 개인 서비스 물가와 주택·신용을 함께 자극한다면 지금의 호황은 반도체에 국한된 현상이 아니게 된다. 수요 압력과 금융 불균형이 예상보다 크고 오래 지속될 수 있다. 이 경우 이번 인상 사이클의 최종금리는 지금의 예상보다 높아질 가능성이 있으며 선제적 대응의 편익도 커진다.

반대로 늘어난 소득이 일부 수출기업과 자산시장에 집중되고 고용과 비IT 내수의 부진이 계속된다면 판단은 달라질 수 있다. 환율 하락과 공급 충격 완화로 물가 압력까지 낮아질 경우에는 높은 GDP와 GDI 수치만을 근거로 금리를 서둘러 올리면 과잉 긴축의 위험이 커진다. 이 경우 점진적 대응이 적절할 수 있다.

현재 자료만으로 어느 경로가 우세한지 단정하기는 어렵다. 다만 근원물가와 개인 서비스 물가의 오름세, 수도권 주택가격과 가계대출의 흐름을 감안하면 위험의 균형은 선제적 대응의 필요성에 기울어 있다고 할 수 있다. 점진적으로 움직이는 동안 물가와 금융 불균형이 고착되면 뒤늦게 더 높은 금리를 적용하고 긴축 기간도 늘려야 하기 때문이다.

선제적 대응이 취약 부문의 부담을 키울 위험도 있지만, 현재로서는 대응이 늦어질 때의 비용을 좀 더 경계할 필요가 있다. 한은이 물가 압력의 지속성과 금융 불균형의 누적 위험을 더 크게 평가한다면 8월 인상은 충분히 설명할 수 있는 선택이다.

속도와 종착점은 별개의 문제지만 서로 영향을 미친다. 선제적 대응으로 기대와 신용을 안정시킨다면 이번 사이클에서 필요한 금리를 낮출 수 있다. 반대로 대응을 늦추는 동안 불균형이 누적되면 최종금리는 더 높아질 수 있다. 그러나 이러한 관계는 기계적이지 않다. 금리 경로는 정책의 속도와 경제의 실제 반응, 외부 환경의 변화에 따라 달라진다.

사실 현재의 금리가 경제에 얼마나 긴축적인지를 가늠하기도 어렵다. 높은 불확실성으로 중립 금리 추정의 오차 범위가 큰 데다 부문 간 격차로 금리의 파급효과도 고르지 않기 때문이다.

8월에는 한국은행의 수정 경제전망도 나온다. 시장이 주목해야 할 것은 성장률과 물가상승률 전망치만이 아니다. 반도체와 교역조건 개선의 효과가 내수로 얼마나 빠르고 넓게 확산할 것인지, 개인 서비스 물가가 일시적인 비용 전가인지 지속적인 수요 압력인지, 주택과 신용의 강세가 최종금리를 바꿀 위험인지를 한은이 어떻게 판단하고 있는지가 중요하다.

8월에 연속 인상을 할 것인지 한 차례 쉬어갈 것인지는 이러한 펀더멘털 판단의 결과여야 한다. 어느 쪽을 선택하더라도 향후 금리 경로를 단선적으로 예측하기보다는, 그 판단에 이른 이유와 성장과 물가, 금융안정에 영향을 미치는 경로, 그에 따른 판단의 기준이 주목되어야 한다.

8월 금리보다 중요한 것은 한국경제가 좁은 호황에서 폭넓은 확장으로 옮겨가고 있는지, 아니면 강한 소득과 취약한 내수가 계속 병존할 것인지이다. 8월 금리 결정은 그 위에 놓인 하나의 선택일 뿐이다. 시장도 한 번의 결정에 지나친 의미를 부여하기보다 좀 더 긴 시계의 금리 경로와 그에 내재한 리스크를 가격에 반영해야 한다. (이승헌 숭실대 교수/ 전 한국은행 부총재)