기술특례상장 4곳 중 3곳, 5년 수익률 코스닥 밑돌아

초과수익률 중위값 -54%…소수 기업 '대박'에 평균은 착시

코스닥 '다산다사' 정책 속 기술성 평가·사후 지원 과제

(서울=연합인포맥스) 이규선 기자 = 코스닥시장의 주요 상장 통로로 자리 잡은 기술특례상장 제도를 통해 증시에 입성한 기업 4곳 중 3곳이 상장 후 5년간 시장 평균을 밑도는 수익률을 낸 것으로 나타났다.

일부 '대박' 기업이 전체 평균을 끌어올리는 극단적인 수익률 양극화가 나타나고 있다는 분석이다.

3일 자본시장연구원에 따르면 이석훈 선임연구위원은 '기술특례상장기업의 성장을 위한 코스닥시장의 과제' 보고서에서 기술특례상장 기업 124곳과 일반상장 기업 723곳의 상장 후 5년간 주가 성과를 비교·분석했다. 분석에는 2026년 9월까지의 자료를 활용했다.

보고서에 따르면 특례상장 기업의 5년 보유기간 초과수익률(BHAR) 평균은 8.4%로 일반상장 기업(-5.4%)보다 높았다. BHAR는 개별 기업의 수익률에서 같은 기간 코스닥지수 수익률을 차감한 값이다.

◇소수 '대박' 기업이 평균 끌어올려…다수 성과는 부진

특례상장의 높은 평균 수익률 이면에는 극심한 양극화가 자리 잡고 있었다. 특례상장 기업의 초과수익률 중위값은 -54%로 일반상장(-38%)보다 16%포인트 낮았다.

특히 분석 대상 기업의 약 75%가 코스닥지수보다 낮은 수익률을 기록한 것으로 나타났다. 반면 일반상장 기업의 상위 25%는 코스닥지수보다 20%포인트 이상 높은 수익률을 거뒀다.

극소수의 특례상장 기업이 압도적인 성과를 기록했다. 상위 1% 기업은 무려 1,535%의 초과성과를 기록해 일반상장 기업(450%)을 크게 상회했다.

이 선임연구위원은 "이런 성과 분포는 특례상장이 높은 성장 잠재력을 가진 기업을 발굴하는 상장 방식으로서 가능성이 있음을 시사한다"면서도 "소수 기업의 높은 성과가 평균을 끌어올리는 만큼, 평균의 우위를 다수 기업에서 기대하기 어렵다는 점도 보여준다"고 진단했다.

재무구조 측면에서도 특례상장 기업들은 일반상장 기업과 뚜렷한 차이를 보였다.

상장 전 매출액 중위값은 특례상장(85억원)이 일반상장(421억원)에 크게 못 미쳤지만, 업력 중위값은 10년으로 일반상장(11년)과 엇비슷했다. 총자산이익률(ROA) 중위값도 특례상장은 -20.5%로 일반상장(14.1%)을 크게 밑돌았다.

단순히 업력이 짧아 실적이 부족한 것이 아니라, 기술개발과 사업화에 오랜 시간이 걸리는 기업들이 특례상장을 활용하고 있는 셈이다.

실제로 특례상장 기업들은 상장 이후에도 적자가 지속되고 자산회전율이 낮은 상태에서 일반상장 기업보다 높은 수준의 자산 대비 연구개발(R&D) 투자를 이어가는 특징을 보였다.

상장 후 5년이 지난 구간에서는 특례상장 기업의 누적 초과수익률이 크게 개선되는 흐름도 관찰됐다. 다만 연구진은 장기 구간의 표본이 제한적이고 일부 고수익 기업의 영향이 커 개별 기업의 성과도 시간이 지나면 개선될 것이라고 일반화하기는 어렵다고 선을 그었다.

한국거래소에 따르면 기술특례상장 기업은 지난 9월 제도 도입 21년 만에 300개사에 이르렀다. 누적 공모금액은 약 8조원에 달하며, 지난 8월 말 기준 코스닥 시가총액 상위 10개사 중 5개사가 특례상장 기업이다.

코스닥 신규상장 중 특례상장 비중은 2005~2015년 4% 수준(연평균 2.5개사)에서 2021~2025년 40%(32개사)로 급증했다. 업종도 다변화해 바이오기업 비중이 2005~2020년 73%에서 2021~2025년 39%로 낮아졌다.

◇다산다사 성공 조건은…평가 변별력·사후 관리 강화

정부는 최근 코스닥시장의 진입을 활성화하고 부실기업의 퇴출 기준을 강화하는 이른바 '다산다사(多産多死)' 정책을 추진 중이다.

이 선임연구위원은 이 같은 정책이 혁신기업의 성장으로 이어지려면 상장 이후 기술개발과 사업화를 뒷받침하는 시장 기능이 강화돼야 한다고 짚었다.

진입 단계에서는 일률적으로 상장 문턱을 높이기보다 기술성 평가의 변별력을 키워야 한다고 제언했다. 특례상장 대상 업종이 다양해지는 만큼 평가의 전문성을 확보하고, 상장 이후 실제 성과와 대조해 평가 신뢰도를 꾸준히 점검해야 한다는 의미다.

상장 이후 공시와 증권사 리서치의 역할도 강조했다.

기업은 연구개발 성과 발표뿐만 아니라 사업화 가능성이 어떻게 달라졌는지, 수익 실현에 필요한 조건과 불확실성이 무엇인지 구체적으로 공시해야 한다고 지적했다. 아울러 증권사 리서치는 이를 객관적으로 검증해 기술개발의 진전이나 지연이 기업가치에 미치는 영향을 분석하는 역할을 강화해야 한다고 주문했다.

시가총액을 퇴출 기준으로 활용하는 데에는 시장의 기업가치 평가 기능을 함께 강화해야 한다고 봤다. 공시와 리서치의 질을 높이고 시장 감시를 강화해 기업의 기초가치와 무관한 일시적인 주가 변동이 퇴출 판정에 미치는 영향을 줄여야 한다는 설명이다.

기관투자자를 향해서도 코스닥 투자 비중을 단순히 확대하는 것으로는 부족하다고 강조했다. 기술기업의 성장 가능성을 평가할 전문성과 장기 성과에 기초한 운용평가 체계가 뒷받침돼야 실질적인 후속 자금 공급으로 이어질 수 있다는 설명이다.

kslee2@yna.co.kr