李대통령이 던진 의무공개매수 논쟁…'동등비례' 제3 해법 되나

'50%+1주' 주주 보호 한계·'100%' 인수 부담 딜레마…시장서 절충안 제시

대주주 사전매수 지분만큼 공개매수 의무 연동…대주주만 웃던 M&A 끝나나

(서울=연합인포맥스) 정지서 기자 = 이재명 대통령이 직접 의견 수렴에 나선 의무공개매수제도를 둘러싸고 '동등비례 의무공개매수'가 새로운 대안으로 부상하고 있다.

국회가 합의한 '50%+1주' 방식으로는 일반주주의 매각 기회를 충분히 보장하기 어렵지만, 그렇다고 잔여 지분 전량을 사들이도록 의무화하면 인수·합병(M&A) 시장이 위축될 수 있다는 딜레마를 풀기 위한 제3의 해법이다.

핵심은 인수자가 기존 대주주에게서 먼저 사들인 지분만큼 일반주주에게도 매각 기회를 제공하도록 의무공개매수 규모를 연동하는 데 있다.

10일 정치권과 금융투자업계에 따르면 의무공개매수제도를 둘러싼 논쟁이 이어지면서 국회 합의안의 틀을 유지하되 공개매수 물량을 사전매수 지분에 비례해 늘리는 방안이 시장 일각에서 제시되고 있다.

앞서 이 대통령은 지난달 28일 엑스(X·옛 트위터)를 통해 "의무매수비율을 어디까지 설정해야 할지, 대주주와 소액주주의 이해관계를 실질적으로 조화시킬 방법은 무엇일지 각계의 지혜가 필요한 시점"이라며 공개적으로 의견을 구했다.

국회 정무위원회는 지난 9월 상장기업의 경영권 인수 과정에서 지분 25% 이상을 취득해 최대주주가 되는 경우 전체 지분의 '50%+1주'까지 매수하도록 하는 자본시장법 개정안을 의결했다.

1997년 도입됐다가 이듬해 외환위기 여파로 폐지된 의무공개매수제도를 약 30년 만에 부활시키겠다는 취지다.

하지만 국내외 자산운용사들이 일반주주에 대한 차별을 해소하기에 부족하다며 반발하면서 국회 본회의 처리가 보류됐다.

금융위원회는 의무공개매수제도 재도입 자체가 중요한 변화인 만큼 정무위 합의안을 존중하고, 전량매수 등 추가적인 제도 개선은 시행 이후 검토하겠다는 입장이다.

https://naver.me/FlBHcTGr

◇ 대주주가 더 팔수록 개미는 덜 판다…'50%+1주'의 역설

시장이 주목하는 것은 인수자의 사전매수를 허용하면서도 전체 의무매수 물량을 고정한 국회 합의안의 구조다.

국회 합의안에 따르면 인수자는 기존 대주주 지분을 먼저 매입한 뒤 전체 지분의 50%+1주에서 이미 확보한 지분을 제외한 물량만 공개매수하면 된다.

가령 기존 대주주로부터 지분 40%를 먼저 인수했다면 일반주주를 대상으로 추가 공개매수해야 할 물량은 약 10%포인트에 1주를 더한 수준이다.

대주주는 경영권 프리미엄이 반영된 가격에 보유 지분 전부를 매각할 수 있지만, 같은 가격에 주식을 팔고 싶은 일반주주는 공개매수 한도에 따라 일부 물량만 처분할 수 있는 셈이다.

이 과정에서 기존 대주주의 사전매수 지분이 50%에 가까워질수록 일반주주에게 돌아갈 공개매수 물량은 줄어든다.

높은 경영권 프리미엄에 일반주주들의 공개매수 청약이 몰릴수록 실제 매각할 수 있는 비율이 낮아지는 역설이 발생할 수 있다는 얘기다.

이 같은 문제는 해외 기관투자자들도 공식적으로 제기하고 있다.

운용자산 규모가 40조달러를 넘는 100여개 회원기관이 참여하는 아시아기업지배구조협회(ACGA)는 지난 7일 국회와 한국 정부에 전달한 서한에서 '50%+1주' 방식으로는 기존 대주주가 보유 지분 전부를 매각하는 반면 일반주주는 동등한 매각 기회를 보장받지 못할 수 있다고 지적했다.

ACGA는 지분 30% 이상을 취득해 새로운 지배주주가 되는 경우 잔여 주식 전량을 기존 대주주에게 지급한 가격 이상으로 공개매수하도록 법안을 수정할 것을 권고했다.

다만 일반주주 보호를 위해 전량매수를 의무화할 경우 인수자의 자금 조달 부담이 급증한다는 점은 또 다른 과제다.

한 사모펀드 대표는 "인수자가 추가 비용을 감당하기 위해 경영권 프리미엄을 낮추거나 거래 자체를 포기할 가능성도 배제하기 어렵다"며 "주주 보호를 강화하려다 오히려 M&A 시장의 활력을 떨어뜨릴 수 있다는 우려도 함께 고려돼야 한다"고 내다봤다.

◇ 먼저 산 만큼 더 사라…'동등비례'가 겨냥한 프리미엄 독식

이런 양극단의 한계를 보완하기 위해 제시된 방식이 동등비례 의무공개매수다.

인수자의 사전매수를 허용하면서 지분 25% 취득 시 제도를 발동하고, 먼저 매수한 지분과 동일한 비율의 주식을 추가로 공개매수하도록 하는 구조다.

예를 들어 인수자가 기존 대주주에게서 25%를 사들였다면 25%를, 40%를 확보했다면 40%를 추가 공개매수해야 한다.

사전매수 지분이 40%인 경우를 비교하면 국회 합의안에서는 추가 공개매수 물량이 약 10%포인트에 그치지만, 동등비례 방식에서는 40%포인트로 확대된다.

대주주 지분을 많이 확보할수록 일반주주에게도 더 많은 매각 기회를 제공하도록 한 셈이다.

인수자 입장에서도 자금 조달 여건에 따라 사전매수 규모를 조절할 수 있다는 점에서 전량매수 의무화와 차이가 있다.

대주주에게 높은 프리미엄을 지급하면서 일반주주의 공개매수 물량을 최소화하려는 유인을 줄이고, 주주 보호와 M&A 활성화 사이에서 균형을 찾겠다는 구상이다.

또 다른 사모펀드 대표는 "'50%+1주' 방식에서는 대주주의 사전매수 지분이 커질수록 높은 가격의 공개매수에 일반주주들의 수요가 늘어나겠지만 결국 소액주주에게 돌아가는 몫은 오히려 줄어들 수밖에 없다"고 지적했다.

이어 "지분을 팔고 싶은 소액주주의 엑시트 기회를 실질적으로 보장하려면 대주주의 사전매수 비율과 일반주주의 공개매수 기회를 연동할 필요가 있다"고 조언했다.

◇ '숫자 싸움' 넘어 거래 설계로…국회 선택 주목

해외 주요국들도 일반주주 보호와 경영권 거래 활성화 사이에서 서로 다른 제도를 운영하고 있다.

영국은 의결권 30% 이상을 취득하는 경우 원칙적으로 잔여 주식 전체를 대상으로 공개매수를 요구하는 반면, 일본은 지분율과 거래 방식에 따라 공개매수 의무를 차등 적용한다.

미국은 일률적인 의무공개매수제도보다는 이사회 충실의무와 사법적 구제 등을 통해 경영권 거래의 공정성을 규율한다.

동등비례 방식은 이처럼 주주 보호 수준과 인수 부담을 조정하되 공개매수 물량을 사전매수 규모에 연동한다는 점에서 차별화된다.

관건은 입법 가능성이다.

시장 일각에서는 정무위가 마련한 '50%+1주'를 최저 기준으로 유지하면서 사전매수 비율에 따라 공개매수 의무를 확대하도록 법률과 시행령을 정비하는 방안이 거론된다.

다만 정무위 심사 과정에서 매수 비율에 대한 시행령 위임이 제외된 만큼 동등비례 방식의 도입을 위해서는 법률상 위임 근거부터 다시 검토해야 한다.

대안이 실제로 일반주주의 매각 기회를 확대하면서도 M&A 거래 위축을 막을 수 있을지에 대한 추가적인 검증도 필요하다.

그럼에도 동등비례 방식이 주목받는 이유는 그간 '50%냐 100%냐'에 머물렀던 논쟁을 경영권 프리미엄의 배분과 거래 설계 문제로 확장했다는 데 있다.

한 지배구조 전문가는 "이 대통령이 공개적으로 던진 질문 역시 결국 대주주와 소액주주의 이해관계를 어떻게 실질적으로 조화시킬 것이냐는 데 있다"며 "의무공개매수제도의 성패를 가를 기준은 단순히 매수 비율이 얼마나 높은지가 아니라, 경영권 프리미엄을 얼마나 공정하게 나누면서도 기업의 경영권 거래를 가능하게 하느냐가 핵심"이라고 진단했다.

jsjeong@yna.co.kr