국제유가, 10개월 내 최고치로 상승

8월의 실질금리 상승과 강달러에 9 월의 고유가가 더해지며 지난해 8 월 말 11월 초 주식과 채권 동반 가격 하락시와 유사한 환경이 되어 우려가 커지고 있음. 하지만 현재 가격 낙폭은 지난해보다 적은 가운데 추가적인 낙폭도 크지 않을 전망임 지난해에는 예상 밖으로 금리 인상 폭이 컸던 것이 자산가격 낙폭 확대의 주요 배경이라면 올해는 예상보다는 금리 인하 시작점이 이연되며 실망하는 것이 차이점이라고 할 수 있음

지난해 여름 이후 경기 우려 등으로 120 달러에서 70 달러 후반대로 하락하던 국제유가는 9 월 말 OPEC+ 의 깜짝 감산 등 수급 이슈로 재차 93 달러 수준까지 상승했음. 이후 국제유가는 미국의 전략비축유 방출 속에 경기 우려가 더해지며 하향 안정되었음

자산가격 상승 전환을 위해서는 지난해 11 월 12 월과 유사하게 ‘bad is good’, 즉 경기가 둔화되는 시그널이 보여야 할 것으로 판단되어 결국 미국 고용 등 경기 지표 확인 의존 심리는 계속될 것임. 고용 등 경기 지표들은 연내 추가 인상 여부에도 영향을 미치겠지만 이번 FOMC 로 훼손된 내년 금리인하 시작 시기 및 횟수 기대에도 영향을 미칠 전망임

국제 유가가 다시 100 달러대로 높아지기는 어렵고 휘발유 가격은 유가보다 적게 오를 것으로 예상하지만 소비자물가의 하방 경직성이 점차 커질 것을 감안하여 주요국의 물가상승률 전망치를 상향 수정함. (미국의 올해 평균 전년비 물가상승률을 기존 4.0% 에서 4.1%로 한국은 3.4% 에서 3.6%로 수정, KB증권)

'채권>= 주식>대체'의 투자 선호도를 유지 금리인하 기대가 이연되고 그 폭이 적어진 만큼 채권투자는 연간 전망에서 제시한 '인컴을 기본으로 한 바벨 전략'이 우선임. 채권 자산군 내에서는 '국채>크레딧'을 유지하나 예상보다 길어지는 경기 호조로 크레딧 채권 가격이 당분간 높은 수준으로 유지될 가능성이 있어 미국 크레딧의 단기 투자선호도 상항 주식 자산군 내에서는 '선진≥신흥' 선호도 및 전반적인 조정 반등 전망을 유지함

최근 WTI 국제유가는 5월 말 배럴 당 68 수준을 기점으로 4개월 연속 월간 상승세를 지속하며 9월 중 90$ 상회. 6월 이후 상승폭은 30 수준에 달하는 상황

우선 미국 등 에너지 소비대국들의 견조한 경제 상황 속 9월 글로벌 원유 수요는 일일 1.02억 배럴을 소비할 것으로 전망되는 반면, 사우디 러시아 등의 감산 연장 조치로 글로벌 원유 생산은 일평균 1.01억 배럴 수준을 유지하며 글로벌 원유 재고가 감소. 즉 원유의 수요가 견조하게 유지되는 반면 사우디 등 OPEC+ 의 효율적인 공급 관리가 효과를 거두면서 6월 이후 유가 상승세가 지속되는 중

이러한 국제유가 상승세는 올해 놀랄만큼 회복력있는 모습으로 하향 조정되고 있던 미국 인플레이션의 재상승에 대한 우려를 높이는 상황. 아직 인플레이션이 충분히 안정되지 않은 상황이기 때문에 유가 상승은 특히 연준의 매파적인 스탠스에 대한 우려 추가 기준금리 인상 또는 인하 지연 를 부각시키는 모습

유가 상승은 우선 소비 측면에서 부정적 영향을 줄 수 있음 소득은 일정한 데 에너지 부문 지출이 늘어날 경우 다른 부문의 소비 감소로 이어질 수 있기 때문. 따라서 국제유가 상승 장기화시 소비 지출이 둔화될 가능성이 있음

또한 원유 수입국이나 에너지 집약 업종에게 무역수지 물가 및 기업이익 측면에서 부정적 영향을 주는 경향 유가 상승은 곧 비용 상승으로 연결되기 때문에 관련 국가와 업종을 중심으로 경기와 기업이익에 대한 우려 또한 커질 수 있음

하지만 과거 경기침체를 야기했던 유가 상승세는 적어도 6개월 이상 전년동월 대비 50% 이상 급등세를 보였던 국면이었음. 현재 국제유가는 4개월 간 30% 수준의 상승세를 보이고 있는 상황으로 유가 상승에 따른 경기둔화는 우려에 그칠 것으로 보이지만 현 수준으로부터 유가가 20% 이상 추가 상승할 경우엔 경제에 주는 부정적 영향이 현실화될 수 있다고 판단

8월 미국 소비자물가지수(CPI)는 전월 대비 0.6% 상승하며 직전 3개월 간 기록했던 0.2% 이내 상승률 대비 큰 폭의 반등 기록. 유가 상승 영향 속에 에너지 물가가 전월 대비 5.6% 급등하며 전체 물가를 0.4% 수준 끌어올려 8월 물가 반등폭의 대부분을 기여. 이에 향후 물가경로가 반등할 수 있다는 우려 또한 확대

다만 미국 CPI 의 주요 세부항목들의 비중을 살펴보면, 에너지 비중은 7% 수준으로 높지 않은 수준. 오히려 주거비 비중이 약 35%으로 에너지 물가가 전월 대비 5% 상승하더라도 주거비 물가가 1% 하락하면 전체 CPI 상승은 상쇄될 수 있는 구조임

물론 유가 상승이 그 외 상품 물가 음식료 포함 에 영향을 주지만, 이는 유가 상승이 장기화될 경우 시차를 두고 천천히 반영되는 경향을 보임. 따라서 단기적으로는 향후 유가 상승이 제한적이고 현재 진행 중인 주거비 물가 안정세가 지속된다면 8월 CPI와 같은 물가의 급격한 반등은 지속되지 않을 전망

고유가와 그에 따른 물가 상승 우려 속 나타나는 고금리 상황은 결국 미국 경제의 경기둔화를 유발할 것이므로 유가 상승이 장기화되기 쉽지 않음. 결국 국제유가가 배럴 당 100$ 이상으로 상승하기에는 어려운 환경으로 판단

우선 급격한 긴축에도 견조한 경기 상황을 유지했던 미국은 최근 추가 긴축 우려 속 국채금리가 급등하며 경기에 대한 압박과 그에 따른 수요 둔화 우려가 한층 확대되는 모습. Citi Economic Surprise Index는 7월 중 80p 기록한 후 9월엔 50p를 하회하며 미국 경제지표가 시장 예상을 하회하는 비중이 증가하는 추세

또한 미 연준의 정책 기조가 물가 안정을 우선 순위로 삼는 상황에서 유가의 추가 상승은 더욱 강도높은 금리인상과 그에 따른 경기둔화로 연결될 수 밖에 없는 상황. 역사적으로 ‘연준 vs 유가’의 대결 구도에서는 항상 유가 하락(경기 둔화)으 로 귀결된 바 있어 향후 유가의 추가상승은 제한적일 것으로 전망 

9월 한달간 코스피 지수는 2%가까이 하락해 8월에 이어 두달 연속 하락

중국 당국의 시장 안정화 조치 영향으로 중국 부동산발 우려는 소강상태를 보였 으나, 국제유가 상승에 따른 인플레이션 우려와 그에 따른 미국 연준의 추가 금 리 인상 시사가 투자 심리에 부정적으로 작용함. 또한 8월 무역수지가 흑자를 기 록해 3개월 연속 흑자를 유지했지만, 8월 흑자규모가 줄어들어 수출 경기 회복에 대한 불확실성이 높아진 점도 국내 증시 약세 요인으로 작용

업종별로 의료정밀, 화학, 기계 서비스업 등 경기 민감 업종의 조정폭이 컸음. 투 자자별로는 개인과 외국인이 각각 1,198억과 7,280억원 순매도(기관은 4,800억 원 순매수) 

지난해 가을 증시 조정의 배경으로 작용했던 고금리 강달러 고유가가 최근 다시 재현되면서 증시 불확실성이 높아짐

예상보다 컸던 연준 금리 인상이 지난해 가을 증시 조정은 주요 원인이었던 것에 비해 현재는 금리 인하 예상 시점이 늦어지는데 대한 실망감이 배경이라는 점에서 증시 조정 압력은 지난해 가을 조정 당시에 비해 크지 않을 전망

8월~ 9월 2월개월 연속 증시 조정에도 불구하고 기업 실적 전망은 꾸준히 개선되어 코스피 지수의 예상 PER( 주가수익비율 이 4월 고점 13배에서 10.5배까지 하락해 밸류에이션 부담도 낮아졌음

이익과 경기 사이클은 완만히 반등하고 있지만 제조업과 서비스업 경기의 온도차가 커 증시 반등은 느리게 진행될 전망

9월 미국 주식시장은 국채금리의 가파른 상승 속에 월간 약 2.6% 수준의 하락세를 기록 특히 성장주 중심의 나스닥 지수가 6% 가까이 하락하며 다우존스와 S&P 500 지수 대비 언더퍼폼하였음 엔비디아를 비롯한 미국 성장주 주가가 금리상승에 따른 할인율 부담 속에 부진한 흐름을 전개 다만 AI 산업에 대한 기대감 등이 지속되면서 약세폭 또한 제한되었다고 평가

8월 이후 지속된 미국 주식시장의 조정 국면으로 인해 S&P 500 지수는 전고점으로부터 5% 수준 하락 중인 반면 금리상승에 따른 부담감 속 나스닥 지수는 전고점 대비 8% 수준 하락하며 성장주 중심의 약세가 2 개월 연속 지속되는 흐름

최근 미국 경제는 강달러, 고금리 및 고유가의 3중고에 시달리는 중. 달러 인덱 스는 106p를 상회하며 3개월 간 5% 이상 상승하였고, 미 국채 10년물 금리 또 한 4.5%를 넘어서며 2007년 이후 최고치를 경신하는 모습. 여기에 WTI 국제유 가 마저 9월 하순 배럴 당 90$를 넘어서며 경기에 부담으로 작용하는 모습

여전히 미국 경제는 견조한 상황이지만, 미국 경제 성장률은 3중고 속에 4분기 부터 점차 둔화될 전망. 미국 경제 둔화가 서서히 진행될 경우 현재의 3중고는 모두 유지될 수 없는 환경(연준의 매파적 스탠스 완화, 원유 수요 감소 등)이기 때문에 결국 가장 많이 하락한 미국 성장주의 숨통을 틔어줄 것으로 기대

9/25 기준 S&P500 지수의 12개월 예상 PER(블룸버그 집계)은 7월말 대비 - 6% 수준 하락(약 20.0배)한 반면, 미국 빅테크 7종목(Magnificent 7)의 12개 월 예상 PER이 -14% 수준 하향 조정(약 31.8배)되었음. 일시적인 3중고의 압 박 속에 상대적으로 큰 폭의 조정을 받은 미국 성장주의 비중 확대 기회로 판단

※빅테크 7종목(Magnificent 7): 마이크로소프트, 알파벳, 애플, 엔비디아, 아마존, 메타, 테슬라

9월 유럽 증시는 소폭 하락하며 2개월 연속 월간 하락세 지속. 선진국 증시 중 에너지 집약 업종 비중이 높은 증시 특성 상 유가 상승에 따른 매력 저하가 두드러지는 상황. 올해 초 한때 유로존의 경기회복 기대감은 높았으나, 이후 기대감 약화에 이어 하반기엔 실망감으로 변화 중. 우크라이나 사태 이후 유로존 내 에너지원 변화에 따른 비용 상승이 생산 위축과 상품 경쟁력 저하로 연결되는 상황

다만 9월 ECB 회의에서 기준금리 인상을 단행했으나, 향후 금리인상 사이클이 마무리될 것이라는 기대감이 형성되는 점은 투자심리에 우호적. 밸류에이션 매력 또한 부각되며 증시는 상승/하락이 제한된 횡보 흐름을 보일 것으로 전망

9월 일본 증시는 4~6월 급등, 7~8월 조정을 거친 이후 재차 월간 기준 소폭 상승 전환. 7월말 BOJ의 수익률곡선관리(YCC) 정책 유연화 조치 이후 9월 하순 일본 10년물 국채금리는 0.7%를 상회하며 증시에 할인율 측면에서 부정적 영향을 확대하였고, 상반기 급등에 따른 밸류에이션 부담 또한 여전히 유지되는 상황임에도 미국 등 전세계 주요국 증시 대비 상대적으로 양호한 흐름 전개

특히 9월 일본 증시 내 주도 업종의 변화가 두드러짐. 상반기 증시 상승을 주도했던 반도체 등 기술주/수출주 등은 부진한 반면, 은행/부동산 등 내수업종이 강세 기록. 이러한 내수업종 강세는 일본 증시가 엔화 약세 의존에서 벗어나 경제 펀더멘털의 개선 기대(임금 상승, 내수 회복 기대 등)가 반영되는 것으로 풀이

여전히 일본 증시는 단기적인 밸류에이션 부담, 엔화 약세와 유가 상승이 동반된 수입물가 급등 및 BOJ의 통화정책 전환 우려 등 다수의 상승 제한 요인들이 존재하는 상황. 하지만 불확실성에도 불구하고 일본 증시 내 내수업종 부상 등 색깔 변화는 증시의 변동성을 제한하는 요인으로 작용할 것으로 기대

최근 중국 본토 증시는 부진한 흐름을 이어가고 있는 가운데, 일부 경제 지표의 개선이 나타나고 있음. 8월 산업생산과 소매판매는 각각 +4.5%, +4.6%로 발표되면서 시장 예상치(+3.9%, +3.0%)를 상회함. 경제 지표의 반등 배경으로는 여름 휴가시즌과 더불어 중국 정부가 완화적인 통화정책 기조를 이어간 것을 꼽을 수 있음. 아울러 부동산 시장의 부진을 막기 위해 1주택 대출 대상자 기준 및 모기지 금리 인하 등을 발표한 점도 긍정적 영향을 미쳤다는 판단

지난 9월 15일, 중국 인민은행은 지준율 25bp 인하를 발표함. 이번 지준율 인하로 시중에 약 5,000억 위안(약 91.4조원)이 공급된 것으로 추정. 비구이위안 사태 이후 부동산 디벨로퍼의 유동성 경색 우려가 여전한 가운데, 지준율 인하는 투자 심리 개선 및 주가 지수의 하방 경직성을 강화시키는 요인으로 작용할 전망

본토 증시가 상승 전환하기 위해서는 최근 나타나고 있는 경제지표의 회복이 추세적인지 여부를 관찰할 필요가 있음. 다행히 국가 통계국 PMI제조업 지표 등이 시장 예상치와 전월치를 상회하면서 제조업 경기의 저점이 확인되었다는 판단. 아울러 중소형 수출기업 중심의 차이신 PMI 제조업은 기준선 50을 상회하면서 제조업 경기 회복의 기대감이 한층 더 높아지고 있는 상황

더불어 부동산 시장의 회복 여부에도 주목할 필요가 있는데, 연이어 발표되고 있는 부동산 수요 촉진 정책이 실질적인 가계 중장기 대출 증가와 주택 가격 등의 반등으로 이어져야 주식시장으로의 자금 유입이 확대될 수 있기 때문

다만 부동산 업황에 직접적인 영향을 받는 건자재와 인테리어 업종은 여전히 부진한 흐름을 보이면서 부동산 관련 지표의 회복은 추가적인 시간이 소요될 전망. 따라서 중국 본토 증시는 단기적으로 박스권 흐름을 예상하는 가운데, 경제지표의 추세적 회복이 확인되기 전까지는 투자를 서두를 필요가 없다는 판단

HSCEI는 중국 본토 증시 대비 외국인 투자자의 비중(약 50%)이 높음. 이러한 영향으로 과거 10년간 HSCEI는 후강통, 선강통, 지수 리밸런싱 등 외국인 자금이 유입되는 이벤트가 밸류에이션 상승에 긍적적으로 작용. 후강통과 선강통이 허용된 이후 외국인 투자자는 별도의 라이선스 없이 상해와 심천거래소를 통해 홍콩 증시에 투자가 가능. 아울러 2018~2020년에는 지수 리밸런싱을 통해 텐센트, 알리바바, 바이두 등 민영 기업의 비중이 높아진 상황

하지만 이러한 점이 현재 홍콩 증시의 상대적 약세 원인으로 작용하고 있는데, ①미중 갈등이 지속되면서 외국인 투자자 비중이 높은 홍콩 증시의 투자심리가 위축되고 ②중국 정부가 부동산 구조조정, 육성산업에 대한 핵심 역할을 민영 기업이 아닌 국유기업에 맡기고 있기 때문

HSCEI는 중국 본토에서 사업을 영위하는 기업들로 지수가 구성되어 있다는 점에서 중국 경기와 금융시장에 민감하게 반응. 아울러 업종별 비중을 살펴보면, 경기 소비재와 IT(플랫폼)의 비중이 가장 높은 것이 특징

따라서 HSCEI의 추세적 반등이 나타나기 위해서는 중국의 소비 개선 여부를 확인할 필요가 있다는 판단. 단기적으로는 10월 국경절 연휴 이후 발표되는 소비 관련 지표의 결과가 중요한데, 소비 심리의 개선 및 회복 여부를 확인할 수 있기 때문. 아울러 IT(플랫폼) 업종도 전자상거래, 게임, 배달 등 사업으로 구성되어 있다는 점에서 소비 경기에 직접적인 영향을 받고 있음

소비 지표가 저점을 형성하고, 회복 조짐을 보일 경우 HSCEI를 구성하는 주요 업종의 기업이익 전망치가 상향 조정될 전망. 더불어 주가 지수의 하방 경직성도 한층 더 강화될 수 있음. KB증권 리서치본부는 현재 HSCEI의 이익 전망을 바탕으로 단기(3개월) 지수의 상단을 6,800pt로 제시하고 있음(2023.09.22 기준)

유가 상승으로 미국 물가 하락세가 주춤해진 가운데, 미국 고용시장이 여건히 견 조한 모습을 보임에 따라 미국 연방준비위원회가 조만간 금리 인하로 돌아설 것이란 기대는 불발. 연준이 금리를 예상보다 높은 수준에서 유지할 것이고, 인하를 단행할 시기도 늦어질 것으로 시장 기대가 변화하면서 미국 국채금리는 글로벌 금융위기 이후 가장 높은 수준으로 상승

금리 상승 지속은 자본차익 기회 축소를 의미하므로 채권에 유리한 것은 아니지만, 고유가와 고금리는 실질소득 감소, 이자 비용 상승을 통해 장기적으로 경기를 둔화시켜 금리는 다시 하락세로 돌아설 것으로 판단함

이 같은 환경하에서 채권 투자는 시중 금리 변동의 영향을 덜 받으면서 안정적 인컴을 기대할 수 있는 단기채권에 향후 채권금리 하락시 자본차익을 노릴 수 있는 장기채권을 일부 추가하는 바벨형 전략이 바람직

올해 국내외 펀드/ETF 자금이 채권형 상품으로 순유입되고 있는 가운데, 유형별로 국채 및 우량회사채, 만기가 짧은 단기채권형이 자금 흐름을 주도하고 있음

연준이 금리인하에 소극적인 모습을 보이면서 한은 금리인하 시기도 지연될 가능성이 높아짐. 또한 내년 상반기까지 물가가 2%대 안착 못할 위험도 존재. 하지만 금리와 유가 상승 영향으로 경기에 대한 눈높이 역시 더 높아지지 어려워졌다는 점을 이유로 금리 상승시 채권 비중 확대 의견을 유지

크레딧 채권은 가산금리가 축소되어 금융환경 변화에 취약해질 가능성이 크다고 판단됨. 특히 우량 회사채에 비해 하이일드(고위험)채권일수록 가격 부담이 큰 상황. 현재 370bp 수준인 미국 하이일드 채권의 가산금리는 매크로 지표에 근거한 적정 수준대비 100bp 낮은 수준. 비우량 채권 비중 축소를 추천

9월 국제유가는 9월 초 사우디/러시아가 시장 예상 (10월 연장)과 달리 추가 감산을 연말까지 3개월 연장하면서 90달러까지 단기간 내 급등

OPEC 원유 감산으로 미국내 원유 재고는 평균 수준을 하회하고 있음. 다만 4분기 사우디의 추가 감산을 이란 등 기타 산유국의 생산량 증가가 일부 상쇄할 것으로 보여 4분기 원유 공급 부족은 50~100만 배럴/일 수준으로 예상됨

KB증권은 4분기 WTI 평균 83달러, 상하단을 각 93달러, 75달러로 제시하며, 단기적으로 국제유가 추가 상승은 가능하나, 최근의 가파른 상승세가 지속되기는 어렵다는 의견임

금가격은 금리 급등에도 안전자산 수요로 1,950달러대 유지. 금 가격은 연준의 긴축 전망 강화에 따른 실질금리 상승으로 지지부진한 흐름 이어질 전망이나, 경기 둔화 상황에서 안전자산인 금에 대한 수요 증가가 예상되어 중장기적으로 긍정적 전망 유지

미국과 유럽간 경제여건 차이(경기선행지수 국면상 미국은 회복 국면, 유럽은 침체국면에 위치)는 유가 상승과 맞물려 달러 강세 압력을 강화시키고 있음. 미국은 유가 상승이 인플레이션 우려를 키워 연준 긴축 압력 강화로 이어지고 있는 것에 반해, 유럽은 유가 상승에 따른 경기 둔화 우려가 더욱 부각되고 있는 상황

글로벌 달러 강세 압력 확대와 국내 수출경기 개선 지연은 달러/원 환율 하락을 억제할 것으로 예상되어, 4분기 달러원 평균 환율을 1,300원으로 상향 제시. 단 내년에는 달러/원 환율이 1,200원대로 진입할 것으로 예상

지난 8월 금통위에서 금리를 5차례 연속 동결함. 한국은행의 통화정책 방향은 금 융안정 리스크와 성장 하방 리스크 등을 고려하면서 결정되겠지만, 연내 인플레 이션 둔화 추이가 이어지고 연준의 금리인상 싸이클이 마무리 국면에 진입했다 는 점에서 이번에도 동결 기조가 이어질 전망 

지난 회의에서 중기적 물가 목표(2%)를 달성하기 위해 기준금리를 4.5%로 0.25%p 인상하면서 10차례 연속 인상 행진을 이어감. 이후 라가르드 총재가 현재 금리는 인플레이션 목표에 도달할 수 있는 충분한 수준이라고 언급하면서,이번 회의에서는 금리를 동결할 가능성이 높음