2024년 하반기 주식 전망

KB증권은 하반기 코스피지수 전망치를 2,970pt로 제시하고, ‘일시적 경기둔화’와 ‘실적장세 2국면 전환’을 전망한다. 매크로 사이클은 일시적 둔화를 겪은 후 다시 확장세에 돌입할 것이다.

업종에서는 실적장세 1국면에서 2국면으로 넘어가는 중이다. 이 과정에서 ① 소비경기 민감주(금융, 경기 소비재)와 ② R&D 투자(우주항공 및 방산, AI투자) 관련주에 관심을 가져야 한다. 그리고 기업 밸류업 관련 저평가 우량 대형주에도 지속적으로 신경 써야 한다.

지난 4월, 미국 연준이 정기적으로 발표하는 경기 동향 보고서 베이지북(Beige Book)의 앞부분 ‘내셔널 서머리(National Summary)’의 ‘프라이스(Prices)’에 상반된 두 물가 전망을 발표했다. 서비스/소비재 기업은 비용 상승을 가격에 전가하는 능력이 약화해 마진이 압착되고 있다고 응답했다. 즉, 향후 인플레가 안정적일 것으로 보았다.

반면, 제조업체는 투입 가격과 산출 가격이 모두 상승해 인플레 위협이 커질 것이라 응답했다. 이는 ‘소비-투자 사이클의 디커플링’ 때문이다. 일반적으로 경기침체가 발생하면 소비- 투자는 급락했다가 경기침체가 끝나면 둘 다 반등한다. 하지만 2021년 대량으로 살포된 보조금의 영향으로 2022년 초까지 소비가 오버슈팅하면서 ‘소비-투자 사이클의 디커플링’이 발생했다.

2022년 NBER(전미경제연구소, 경기침체를 공식적으로 선언하는 기관)이 경기침체를 선언하지는 않았지만, 실업률을 제외한 지표 대부분은 ‘경기침체’를 가리켰다. 당시 실업률이 상승하지 않은 것은 ‘화폐환상(임금이나 소득의 실질가치는 변화가 없는데도 명목 단위가 오르면 임금이나 소득이 올랐다고 생각하는 오류)’ 때문이다.

이후 2022년 말을 저점 으로 1년 6개월째 경기 확장이 진행되고 있으나 ‘소비-투자 사이클의 디커플링’이라는 초유의 사태 탓에 그 속도는 역대급으로 느린 상황이다.

향후 경기는 일시적으로 둔화해, 2분기에는 고용/물가 압력 이 1분기보다 크게 완화할 것으로 판단한다. 일시적 경기둔화는 ‘(가계)소비’가 이끌 것이며, 이는 결국 증시에 긍정적 으로 작용할 것이다. 2분기 내내 소비가 둔화할 것으로 보는 이유는 다음과 같다.

팬데믹 때 보조금으로 쌓았던 가계 초과저축은 이제 거의 소진된 것으로 보인다. 3월 미국 가계 저축률은 15개월 내 최저치로 하락했다. 신용카드 연체율도 급증해 가계 소비 여력은 크게 줄어든 것으로 보인다.

영국 <가디언>의 조사에 따르면, 경기가 좋아졌음에도 미국인의 56%는 ‘현재 경기침체 상태’라고 답했다. 물가 상승이 반복되고 초과저축이 소진되면서 사람들이 점차 화폐환상에서 빠져나오고 있 는 것이다.

가격 민감도가 높아진 소비자에 맞춰 소비재 기업은 가격 인하와 구조조정을 단행할 것으로 보인다. 1분기 소비재 기업의 실적은 부진했다. 다만, ‘월마트’는 실적 서프라이즈를 기록했는데, 이는 저가 제품 중심의 자체 브랜드(PB) ‘베터 굿즈(Bettergoods)’의 성공과 공격적인 가격 인하 프로그램 ‘롤백(Rollbacks)’ 덕택이었다.

NFIB 중소기업 서베이에서도 소비재 기업의 가격 인하와 고용 둔화 가능성을 확인할 수 있다. NFIB 중소기업 서베이 는 주로 소비재/서비스 기업을 대상으로 실시하며, ‘향후 3 개월 내 가격 인상-인하 계획’과 ‘향후 3개월 고용 계획’을 묻는 항목이 포함되었다.

첫 항목의 수치는 2분기 들어 급격히 하락하고 있다. 이는 베이지북이 언급한 ‘원가 상승을 가격에 전가하는 능력 하락’과 최근 기업의 가격 인하 뉴스와 일맥상통한다. 고용 계획에 대한 긍정적 응답도 3월부터 빠르게 하락하고 있다.

4월 고용 둔화를 이끈 것 역시 레저/접객/서비스 등의 분야이며, 다른 고용지표도 소폭의 고용 둔화 가능성을 말하고 있다. 소비 둔화가 이끌 ‘일시적 경기둔화’는 다음 두 가지 이유에서 주식시장에 긍정적 영향을 미친다.

실물시장에서 ‘소비/서비스’의 비중은 ‘투자’보다 훨씬 크다. GDP(국내총생산)에서 ‘소비’는 ‘투자’보다 훨씬 큰 비중을 차지하며, 고용에서도 ‘서비스업’의 비중이 ‘제조업’보다 훨씬 크다. 따라서 실물경기(소비/서비스)가 둔화하면, 고용/CPI/GDP 등도 둔화한다.

실제로 4월 CPI(소비자물가지수)와 고용은 예상치를 하회했는데, 이는 서비스가 이끌어낸 결과물이다(제조업에서는 오히려 고용이 늘었다). 고용과 물가가 둔화하면 금리 인하 기대감이 커지고, 이는 국채금리 하락 으로 이어진다. 국채금리가 하락하면 P/E는 반등하기 때문 에 ‘소비’ 중심의 실물경기둔화는 오히려 P/E를 끌어올리는 것이다.

실물시장과 반대로 주식시장에서는 ‘투자(B2B) 관련 기업’의 비중이 훨씬 크다. 반도체, 소재, 산업재 등 시총대형주 대부분이 ‘B2B 투자 관련 기업’이다. 결국 주식시장의 EPS(기업실적)는 ‘소비’가 아닌 ‘투자’ 사이클을 따라 움직인다.

따라서 소비 사이클과는 무관하게 2023년 3월을 기점 으로 EPS의 반등이 지속되고 있다. [그림 2]의 최근 추이를 보면 투자 사이클이 당장 꺾일 가능성은 거의 없어 보인다. 빅테크 기업이 AI(인공지능)투자를 공격적으로 단행하고 있으며, 미국을 중심으로 한 공급망 재편은 계속 진행 중이기 때문이다.

2022년 이후 증시 랠리는 대부분 경기침체 경고가 나온 시기에 발생했다. 4~6월 SVB(실리콘밸리은행) 사태 직후 랠리, 11~3월 경기둔화 우려 이후 랠리가 대표적이다. 이들 모두 실물경기둔화로 국채금리가 하락한 것이 동력이 되었다. 따라서 소비의 둔화는 증시 랠리를 불러올 것이다.

다만, 하반기에는 ‘장기 국채금리(10년물 금리)에 따른 주식의 단기 조정’과 ‘미국 대통령 선거(11월 5일)에 따른 불확실성’에 주의해야 한다.

주식의 단기 조정(-10% 내외)을 결정하는 ‘장기 국채금리’는 일시적 경기둔화로 당분간 박스권에서 하향 안정화할 것으로 보인다. 그러나 금리 인하는 경기를 부양하는 힘을 가졌기 때문에 실제로 금리인하가 단행된 이후 국채금리 하락이 멈추거나 반등할 수 있다.

하지만 장기 조정(-30% 내외)을 결정하는 ‘단기 국채금리의 급등’이 올해 안에 나타날 가능성은 높지 않다. 따라서 단기 조정 이후 증시는 다시 랠리에 복귀할 것으로 보인다. 연준의 금리인하는 9월로 전망 한다.

미국 대통령 선거의 불확실성도 하반기 리스크요인 중 하나다. 대선을 앞두고 민주당과 공화당 모두 자국 위주의 정책을 발표할 가능성이 높다(공화당 전당대회 7월 15일~18 일, 민주당 전당대회 8월 19일~22일).

또한 내부 결속을 위해 대립각을 세우는 국가와 경제적·정치적·군사적 갈등을 유도할 수 있다. 일반적으로 증시는 선거 전 조정을 받았다가 선거가 끝난 후 반등하는 패턴을 보였다. 대체로 비슷한 흐름이 반복됐기에 참고할 만하다.