메리츠증권 (008560)

자본정책의 급격한 변동으로 투자포인트 훼손

■ 투자의견을 Sell, 목표주가 4,000원으로 16.7% 하향

메리츠증권에 대한 투자의견을 Sell로 하향하고, 목표주가 또한 4,000원으로 16.7% 하향한다.
투자의견을 Sell로 하향하는 이유는 5월 14일 공시한 중기 자본정책 (배당성향을 별도기준 순이익의 10%를 유지, 그리고 향후 자사주 매입 소각 등 주주가치 제고 방안을 실행할 예정) 때문이다.
이를 반영하여 2021년 DPS 전망치를 70원으로 하향한다.
2020년 DPS는 320원 (배당성향 47.8%, 별도기준)이었다.


■ 자본정책의 불확실성 때문
1) 주주환원율 하락 우려 및 불확실성 확대
2) 확정된 배당성향만을 감안하면 지속가능 ROE 하락 불가피
펀더멘털 요인은 아니지만 수급관련 불확실성이 단기적으로 주가에 영향

1) 배당성향 하락은 명확하게 제시하였지만 자사주 매입/소각의 규모 및 시기에 대한 설명이 없다는 점에서 주주 환원율 하락 우려 및 불확실성이 확대될 수밖에 없다.
메리츠증권은 최근 2년동안 신종자본증권 및 후순위채를 발행하고 부동산관련 채무보증 및 대출을 sell-down하며 NCR 방어에 집중하였다.
따라서 주주환원율 후퇴에 대한 우려를 할 수 있는 상황이다.
2) 확정된 배당성향 하락을 반영하면 지속가능ROE는 하락할 수밖에 없으며 따라서 목표주가를 하향한다.
목표주가 4,000원은 12M Fwd BVPS 6,748원에 Target multiple 0.6배 (Sustainable ROE: 7.5%→6.8%, COE: 9.0%→9.9%, g: 2.1%)를 적용하여 산출하였다.
자사주 매입/소각 규모가 미확정이기 때문에 자본 증가로 인한 ROE가 하락을 반영하였고 주가의 변동성 확대 우려는 반영하여 forecast β를 1.1에서 1.3으로 상향하였다.
3) 펀더멘털 요인은 아니지만 과거 높은 배당수익률이 메리츠증권의 중요한 투자 포인트였다는 점에서 수급 측면의 불확실성 역시 단기적으로 주가에 영향을 미칠 가능성이 있다고 판단된다.
만약 기존 배당성향에서 미달하는 부분 (약 25%)에 대해 자사주 매입/소각을 한다면 기업가치는 훼손되지 않는다.
또한 주식수 감소로 EPS/BVPS는 오히려 상승하게 된다.
따라서 자사주 매입/소각의 명확한 규모 및 시기에 대한 계획이 발표된다면 이를 목표주가 산정에 반영할 것이다.