대규모 투자로 무거워진 대차대조표가 빅테크의 멀티플을 끌어내릴까?

■ 자산이 커진다는 사실보다 더 중요한 건 투자의 목표와 투자의 질, 그리고 반드시 고려해야 하는 위험요인

대규모 데이터센터 투자로 자산이 증가하면서, 빅테크의 주가 멀티플이 낮아질 거라는 주장이 제기.
빅테크가 점점 전력이나 통신회사 같은 유틸리티 회사, 또는 대규모의 고정자산을 보유한 제조기업처럼 바뀌고 있고, 투자자본이익률 (ROIC)가 낮아지고 감가상각비 증가로 잉여현금흐름 (FCF)이 줄어들면서 주주환원 여력이 줄면 멀티플이 축소될 거라는 논리.
이 주장에 반대하는 의견도 있는데, 대규모 투자가 진입 장벽을 강화하기 위한 노력이고 현재의 큰 투자는 향후의 더 큰 시장을 선점하기 위한 비용이라는 논리.
각 주장은 대체로 합리적인데, 각 회사별로 미치는 영향이 다를 수 있음.
각 사별로 평가하기 전에 1) AI 시장 확장성 (테슬라, 알파벳), 2) 고정/변동비 감축 역량 (알파벳, 아마존, 퀄컴), 3) 오픈소스 위협 등 멀티플 전망에 필요한 요소를 살펴봐야 함



1) 대규모의 지출이 기존 시장을 지키기 위한 비용인지, 아니면 시장 확장을 위한 투자인지가 중요.
통신사는 주기적으로 대규모 투자를 하지만, 큰 성장을 기대하기는 어려움.
대체로 기존 시장에서의 경쟁력을 유지하기 위한 목적의 투자를 해야 하는데, 통신사의 주가 멀티플이 낮은 이유 중 하나.
반면, 성장하는 시장에서 영향력을 확대하기 위한 투자라면 합리화될 수 있음.
그런 점에서 대규모 AI 투자를 통해 자율주행 안정성을 높여서 로보택시 시장을 키우고 Physical AI 기술 개발을 통해 휴머노이드 로봇 시장을 선점하려는 테슬라의 AI 투자는 멀티플 확장을 이끄는 투자.
그리고 대규모 AI 지출이 기존 검색광고 시장을 뺏기지 않기 위한 비용이라고 평가받던 구글은, 클라우드 시장에서 경쟁력을 높이는 성과를 내고 있을 뿐만 아니라, 대규모 투자를 통해 성능을 입증한 TPU를 판매하기 시작하면서 거대한 반도체 시장에 진입하게 됨.
대규모 AI 투자가 주가 멀티플 상승 요인으로 작용.
반면, 기존 서비스에 AI를 추가해서 기존 고객의 해지율을 낮추고 ARPU 상승을 이끄는 데에 사용하는 마이크로소프트와 광고의 정밀도를 높여서 광고 단가를 높이거나 경기 침체기에도 확실한 타깃팅이 가능하다는 이점으로 광고 수요를 유지하는 용도로 AI 활용하고 있는 메타에게 AI 투자는 멀티플을 끌어 올리는 힘이 약한 편



2) 데이터센터 투자 비용 (고정비)과 추론 비용 (변동비)을 낮출 수 있는 역량이 중요.
ROIC 관점에서 1) 수익이 커지는 투자인지도 중요하지만, 2) 적은 비용으로 수익 증대를 이끌 수 있는지도 봐야 함.
그런 점에서 구글의 TPU와 이를 활용한 풀-스택 AI 전략은 고정비와 변동비를 동시에 낮춰서 ROIC를 높이는 요인.
학습용 Trainium과 추론용 Inferentia 등 자체 반도체의 성과가 나오고 있는 아마존도, AI 클라우드 수요 증가에 발맞춰 대규모의 AI 데이터센터 투자를 할 때 비용을 낮출 수 있는 방법을 발견해가고 있음.
AWS가 워낙 고마진 사업인 만큼, 비용을 낮춰서 마진을 유지할 수 있다면 사업 확장이 이익 성장을 이끌면서, 주가 멀티플을 방어할 수 있을 전망.
사실상 고마진의 엔비디아 GPU의 독점력이 약해지면 하이퍼스케일러들이 지불했던 엔비디아세 (Nvidia Tax)가 인하되는 수혜가 있을 것.
그리고 추론 시장의 비중이 커지면서, 추론 비용을 낮추기 위해 전력 사용을 적게 하는 가속기에 대한 수요가 높아질 전망 (10/29, 11/26).
전성비가 높은 퀄컴의 AI200을 주목하는 이유



3) 고성능의 오픈소스 AI 모델이 언제 나오는지도 매우 중요.
미국 오픈소스 AI 모델 시장에서 가장 먼저 치고 나간 메타의 Llama의 경쟁력이 많이 약해진 상황.
고성능의 Llama 차기 버전이 나오면, 경쟁사 AI 모델을 범용재 (commodity)로 만드는 압박 요인이 될 수 있음.
구글, OpenAI, Anthropic 등 LLM 개발사들에게는 위협이 될 수 있는 반면, 자체 AI 모델 경쟁력이 약하고 클라우드 사업에 집중하는 아마존에게는 호재.
대신 Llama 5가 늦게 나올수록 시장에 미치는 파급력은 약해질 것