전통 SaaS의 재분류 - 반등은 나와도 추세는 아니다

■ 저평가가 아니라 재분류


전통 SaaS 기업 (세일즈포스, 서비스나우, 어도비)은 올해 양호한 실적에도 주가가 하락했다.
낮아진 멀티플을 감안하면 단기 반등이 가능한 구간이나, 이를 추세 전환으로 보기는 어렵다고 판단한다.
전일 서비스나우가 AI 신규 수주 10억 달러 돌파와 가이던스 상향을 발표하며 장 마감 후 4.7% 오른 것도 낙폭 과대에 따른 상승 성격이 강하다.
멀티플이 낮아진 것은 저평가라기보다, 이들이 성장주로 평가받던 국면이 지나가면서 낮아진 성장률에 맞춰 재조정된 결과로 보인다.
회사들의 자본배분도 같은 방향을 가리킨다.
세일즈포스는 FY26 FCF의 99% (140억 달러 이상)를 주주환원에 쓰며 500억 달러 자사주 매입 한도를 승인했고, 서비스나우도 50억 달러를 추가 승인한 뒤 1분기에 20억 달러를 집행했다.
성장 재투자 대신 주주환원을 택한 것이다.
물론 주주환원은 주주에게 우호적인 선택이며, 자사주 매입 확대는 주가 하단을 지지할 것이다.



■ AI 매출 급성장, 그러나 전사 매출의 3~6%


상반기 내내 주가가 실적을 따라가지 못한 이유는 AI 매출의 성장률이 아니라 규모에 있다.
세일즈포스는 FY27 1분기 EPS +50% YoY, 에이전트포스 ARR 12억 달러 (+205% YoY)를 기록했지만 주가는 연초 대비 약 36% 하락했다.
서비스나우도 나우어시스트 신규 수주가 2배 이상 늘었음에도 최근 1년간 주가는 47% 가까이 빠졌다.
규모를 보면 이유가 드러난다.
에이전트포스 ARR 12억 달러는 세일즈포스 연매출의 3% 수준이고, 서비스나우의 AI 수주 10억 달러도 2026년 연간 구독 매출 가이던스 157.7억 달러의 6%에 그친다.
본업 성장이 연 +10% YoY로 둔화된 상황에서 이 규모의 신사업이 전사 성장률을 되돌리려면 수년이 걸린다.
AI 매출이 늘어도 전사 성장률이 재가속되지 않는 한 주가의 반응은 제한적일 것으로 보인다.


■ 성장은 이미 밖에 있다 - 오픈AI와 앤트로픽 IPO


성장은 기존 SaaS 밖에서 일어나고 있다.
오픈AI, 앤트로픽 같은 비상장 AI 기업이 그 자리를 차지했다.
지금까지 이 구도는 오히려 기존 SaaS에 호재였다.
주식시장에서 AI 소프트웨어를 사려면 세일즈포스나 서비스나우를 살 수밖에 없었기 때문이다.
그러나 오픈AI (약 8,520억 달러)와 앤트로픽 (약 9,650억 달러)이 IPO를 준비 중이다.
상장이 현실화되면 대신 사둘 이유가 사라진다.
수급 부담도 남는다.
대형 IPO는 신규 자금만으로 소화되기 어려워 상당 부분 기존 포트폴리오 조정으로 재원이 마련되고, 조정 대상은 같은 섹터 내 성장성이 낮은 종목이 되기 쉽다.
살 이유가 줄어드는 동시에 팔릴 이유가 생긴다.


■ 장기 이익 성장성 반영 시 시장과 동일


세일즈포스의 12MF P/E는 11.0배 (고점 21.6배), 서비스나우는 22.5배 (50.4배), 어도비는 8.3배 (10.1배)로 세 회사 모두 최근 1년 최저 구간이다.
다만 이는 과거 밴드와 비교했을 때의 이야기고, 낮아진 멀티플은 둔화된 성장률을 반영한 결과로 본다.
성장성을 반영하면 명확해진다.
EPS CAGR (2026~2028년 연평균복합성장률) 반영한 PEG는 세일즈포스 0.9배, 서비스나우 1.0배로 시장 0.9배와 비슷해 저평가라 보기 어렵고, 소프트웨어 산업 평균 0.6배보다 높아 여전히 프리미엄을 받고 있다.
어도비는 0.6배로 산업 평균 수준까지 내려왔는데, 이는 생성형 AI의 결과물 대체 리스크가 반영된 것으로 보인다.