넷마블 (251270)

지속 가능한 흑자를 입증해야 할 때

■ 목표주가 51,000원 → 54,000원으로 5.9% 상향, 투자의견 Hold 유지

넷마블의 목표주가를 기존 51,000원에서 54,000원으로 5.9% 상향 조정하고, 투자의견은 Hold를 유지한다.
목표주가 산정 기점이 2024E에서 2025E로 변경된 것이 목표주가 상향의 주된 원인이다.
현재 주가와의 괴리율을 고려하여 투자의견은 Hold를 유지한다.

■ 4Q23 Preview: 영업이익 58억원 (흑자전환 YoY)으로 컨센서스 부합 전망

넷마블의 4분기 연결기준 매출액은 6,446억원 (-6.2% YoY, +2.2% QoQ), 영업이익은 58억원 (흑자전환 YoY, 흑자전환 QoQ, 영업이익률 0.9%)을 기록하며 영업이익 기준 컨센서스 56억원에 부합할 것으로 전망한다.
9월 6일 출시된 세나키가 온기 반영되고, 신작 나혼렙과 아스달 연대기의 출시 시점이 미뤄지면서 마케팅비를 지출하지 않은 것이 흑자전환의 배경이다.

■ 넷마블을 저 P/B주로 분류할 수 있을까

정부의 증시 부양 정책인 ‘기업 밸류업 (가치 제고) 프로그램’ 운용 계획에 따라 2월부터 P/B 시총별·업종별 비교 공시가 의무화되면서 P/B 0.8배에 거래되고 있는 넷마블의 상대적 저평가 매력이 부각되고 있다.
현재 (1/30 기준) 넷마블의 시가총액은 5.3조원, 순자산가치는 6조원 (표 7)이다.
그러나 넷마블의 자산가치 중 2.2조원이 영업권으로, 매년 반영되는 무형자산상각비 약 1,300억원 (스핀엑스 PPA 상각비 1,000억원 포함)을 고려할 때 자산가치는 지속적으로 하락할 것으로 전망한다.

■ 저 P/B라고 모두 밸류업이 가능한가요: 저 P/B보다 중요한 영업활동 현금흐름

또한 기업 밸류업 프로그램의 일환으로 상장사는 정부의 권고에 따라 기업가치 개선계획을 공표해야 하는데, 넷마블이 6월 27일까지 상환해야 하는 단기차입금 1.1조원을 고려하면 실질적으로 주주가치를 증대시킬 만한 현금 동원력이 부족하는 판단이다 (3Q23 말 기준 현금성 자산 약 5,850억원).
단기차입금 상환을 위해 ① 코웨이 등 자회사 배당금 (22년 기준 346억원), ② 하이브 잔여 지분 매각 (1/30 종가 기준 1조원), ③ 유상증자 등의 다양한 방법이 있으나, 주주가치 제고를 위한 자사주 매입이나 배당 증액은 차입금 상환 후 현금흐름이 개선될 때까지 지연될 가능성이 높다.
흑자전환을 통한 현금흐름 개선이 최우선 과제라는 판단이다.

■ 4Q23E 흑자전환, 2024E 흑자전환까지 지속 가능한 흑자를 입증해야 할 때

4분기는 마케팅 활동을 축소하여 흑자전환에 성공할 것으로 보이나, 2024년에는 나혼렙, 킹 아서, 7대죄 등 신작 파이프라인이 증가하여 마케팅비 증가가 불가피하다.
기존작의 꾸준한 매출 기여 및 신작의 흥행 등 외형성장을 통해 4분기 흑자전환이 일회성이 아님을 입증할 필요가 있다.