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2024년 하반기 매크로 전망

■ 체계화될 중립금리 논쟁
2022년 3월 시작된 미국의 금리 인상이 멈춘 지 10개월째다.
연준의 금리정책이 인하로 전환될 변곡점도 이제 손에 잡힐 듯하다.
그러다 보니 금융시장의 관심은 '연준이 어디까지 금리를 내릴 것인가'에 자연히 가 닿고 있어, 장기적으로 '적정한' 금리인 중립금리에 관심이 커지는 중이다.
팬데믹 이후 미국 경제에 구조적인 변화가 발생했고, 그래서 장기 적정금리가 달라졌다면, 이번 인하 사이클에서의 최종 금리 수준에 대한 눈높이도 조절할 필요가 있을 것이다.
올해 들어 연준 내에서도 중립금리의 상승 가능성이 보다 구체적으로 논의되고 있다.

KB증권은 올 하반기 최대 이슈가 중립금리가 될 것으로 예상한다.
이는 장기금리를 필두로 하여 글로벌 금융시장 전반에 영향을 미칠 것이다.
본 이슈분석에서는 중립금리 상승 논의가 꾸준히 제기되는 배경과 중립금리 상승에 영향을 미치는 요인들, 그리고 중립금리 논쟁의 전개가 경제 및 금융시장에 미칠 영향을 살펴본다.

■ 중립금리 추정에 고려해야 할 미국 경제의 구조적 변화들
가장 널리 이용되는 HLW 모형은 팬데믹으로 인해 잠재 GDP의 감소가 발생했고, 이 때문에 중립금리가 오히려 더 떨어질 것으로 추정하고 있다.
하지만 이는 최근의 변화를 충분히 반영하지 못한 것으로 보인다.
KB증권은 팬데믹 이후 미국으로의 대규모 이민 유입에 따른 인구 증가와 노동생산성의 향상이 잠재 GDP를 오히려 높였고, 이 때문에 중립금리가 상승했을 가능성이 크다고 생각한다.
또한 이 과정에서 파생된 저축의 감소와 투자 확대는 자금시장의 수급을 변화시켜 또 한번 중립금리를 높이는 요인이다.

■ 중립금리 상승의 영향
통상 금융시장에서는 중립금리가 상승했을 수 있다는 내용의 언급이 나오면 긴장한다.
하지만 경제와 금융시장에 미치는 영향은 분리해서 생각할 필요가 있다.

경제에 대해서는, 중립금리 상승이 장기적으로 악영향을 준다고 보기는 힘들다.
높아진 중립금리가 대체로는 경제의 잠재적인 성장성 확대로 견고해진 기초 체력을 반영하는 측면이 강하기 때문이다.
잠재 성장률의 상승에 발맞춰 실질 중립금리가 오르면 높아진 금리를 소화해낼 여력이 생겼으므로, 소비자와 기업의 경제 활동에 '실질적인' 악영향은 제한적이다.

금융시장에서는 중립금리 상승이 최종적인 금리 인하 횟수를 줄이고 그 속도를 느리게 만드는 요인이라 썩 반갑지는 않다.
경제적인 악영향이 크지 않다는 점은 다행이나, 통화 완화에 대한 높았던 기대를 조정하는 과정을 수반하기 때문이다.
다만 금융시장에서는 중립금리의 상승 가능성을 한발 앞서 이미 반영하는 중이다.
뉴욕 연은이 프라이머리 딜러들을 대상으로 한 서베이를 보면, 시장 참여자들의 실질 중립금리 추정치는 약 1.00%로 상승했다.

이미 메스터 총재는 명목 중립금리 수준을 3.00%로 높여 잡았다고 언급한 바 있다.
이후 다른 위원들도 이 정도 수준으로 중립금리 전망을 상향하면, 현재 금융시장에 기반영된 값을 고려할 때 큰 충격을 수반하지는 않을 듯하다.
하지만 이보다 높은 수준의 중립금리 상승 가능성이 언급될 경우는, 시장에서도 기대치를 더 낮추는 과정이 필요할 것이다.


■ 미국: 소프트랜딩의 시도 (1트)
길게 보면 2022년부터 미국은 경제 활동성이 견조한 가운데에도 물가상승률이 안정을 찾아가는, 골디락스 흐름을 보여주고 있다.
하지만 시기별로 나누어 복기해보면 골디락스의 분위기가 내내 지속되었던 것은 아니다.
경기 모멘텀이 더 좋았던 때와 약간 뒤처지는 시기가 번갈아 나타났는데, 이에 따라 연착륙과 경착륙의 가능성도 함께 오르내리며 금융시장에 영향을 미쳤다.
KB증권은 미국 경제가 이와 같은 흐름의 연장선에서, 2분기부터 단기적인 모멘텀 둔화 구간을 지날 것으로 에상한다.
1분기 뚜렷했던 소비의 견조함이 물가 상승에 따른 부담과 고용 경기 둔화로 후퇴할 전망이다.

하지만 이는 동시에, 보험성 금리 인하의 가능성을 높인다.
경기 모멘텀의 하강과 함께 지속가능한 수준으로 둔화한 노동시장 환경은 통화 긴축 강도를 조정할 명분이 될 것이다.
또한 소비력이 둔화하는 가계와 달리, 기업의 상황은 상대적으로 양호하다.
금리가 인하되는 속도는 느리겠으나 긴축의 강도가 완화되면서 경제의 급격한 하강을 제한할 전망이다.
2024년 연간 GDP 성장률 2.4%, 소비자 물가상승률 3.3%를 예상한다.

■ 한국: 수출과 그 낙수효과, 금리 인하 인내심을 높이는 재료
하반기에도 해외로부터의 수요가 한국 경제의 성장세를 주도할 것으로 예상한다.
중국의 회복 속도가 예상보다 더디기는 하지만, 미국으로부터의 수요 확대가 이를 메우며 견조한 수출 흐름이 이어지고 있다.
IMF의 전망에 따르면, 한국의 주요 수출대상국의 수요 증가세는 내년가지도 양호한 흐름을 이어갈 것으로 추정되었다.
하반기에는 반도체를 중심으로 지속되는 수출 단가 상승에 힘입어 3분기 수출액 증감율이 고점을 기록하고 4분기에 기저효과로 둔화할 것으로 예상한다.

내수는 강한 반등까지는 아니지만 완만한 회복세에 접어들 것이다.
극심하게 벌어졌던 GDP와 GDI의 차이가 점차 좁혀지는 점은 국내 수요의 반등을 시사한다.
또 수출 호조의 낙수효과가 시차를 두고 고용과 소비에 영향을 미칠 전망이며, 제조업의 설비투자 회복도 기대해볼 수 있다.
전년동기비 소비자 물가상승률이 7월 고점 후 3분기 말은 되어야 2%대 중반으로 하향 안정화될 것으로 예상되는 가운데, 한국은행이 인하 개시에 좀 더 인내심을 발휘할 수 있는 환경이라고 판단한다.

■ 중국: 내수 하방 압력 소폭 완화, 낮은 물가 지속
하반기에도 기대했던 강한 내수경기 반등은 나타나기 어려울 전망이다.
중국 정부가 소비 및 부동산 시장을 지원하기 위한 정책 (부동산/내구재 이구환신, 모기지 금리 인하 등)들을 연이어 쏟아내고 있지만, 경기 하방 압력을 완화하는 정도에 그칠 것으로 보인다.
하반기에도 정부는 본격적인 국채발행과 부동산 지원방안을 통해 내수경기가 추가로 둔화되는 것은 방어할 것으로 예상하며, 소비자물가는 2025년부터 1%대로 진입할 전망이다.

내수가 더디게 회복하는 만큼, 수출을 통한 경기 방어를 포기할 수는 없는 상황이다.
핵심 원자재 가격이 예상치 못한 이벤트로 급등하지 않는다는 가정하에 제조마진 (P)을 희생해 물량 (Q)을 확장하는, 저가 수출물량 밀어내기 전략은 향후 6개월 간 지속될 가능성이 있다.
이는 고용과 석유화학 등 일부 부문에는 도움이 될 수 있으나, 기업이익에는 부정적이어서 이에 대한 기대치는 낮출 필요가 있을 것이다.

결국 하반기에도 중국 경제는 부동산 정책 효과가 관건이다.
최근 정부는 적극적으로 주택재고를 소진하고 은행으로의 시스템 리스크 확산 가능성을 차단하기 위해, 부동산에 대해서도 이구환신 정책을 내놓았다.
재정 투입으로 부동산 시장을 지원하겠다는 방향성은 1분기 정치국회의에서 확인이 되었지만, 구체적인 이행 방안과 예산 규모 등이 3중전회 이후 확정될 가능성이 있다는 점에서 회의 내용을 주목할 필요가 있다.