미국 상업용 부동산 리스크점검

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2023년 3분기 미국 상업용 부동산시장 점검 3화

시리즈 총 5화

2023.08.25

읽는시간 4분

리파이낸싱 어려움으로 상업용 부동산 시장 부실이 금융권 부실로 전이될 가능성 우려

2023~2024년 2년간 1조 달러 이상의 상업용 부동산 대출 만기가 도래할 예정이나 높은 대출 금리로 리파이낸싱 어려움에 직면할 것으로 예상

금리 상승으로 인한 상업용 부동산 경기 하락과 역대급 규모의 대출 만기 도래가 동시에 일어나면서 리파이낸싱 어려움이 가중
2023~2024년 만기가 도래하는 상업용 부동산 대출은 약 1조 달러 규모이며, 연평균 기준으로는 최근 10년 평균 대비 45%나 많은 물량
- 이 중 CMBS는 약 2,840억 달러에 이르러 발행 시장에 부담으로 작용할 전망
- 금리 급등으로 조달이 어려워지면서 2023년 1분기 발행된 CMBS는 60억 달러로 전년 대비 78% 감소
- CMBS는 기초자산의 담보 물건 수가 적어 특정 물건이 부실화될 경우 전체로 신용 위험이 확대될 가능성이 존재

연도별 미국 상업용 부동산 대출 만기 도래액

자료: 뉴마켓(Newmark)의 자본시장 보고서(Capital Markets Report)

상업용 부동산 대출은 비소구(nonrecourse)¹⁸ 인 경우가 많아 투자자의 손실 가능성 확대재

상업용 부동산 대출은 비소구대출로 차입자는 담보 물건의 가치가 대출 잔액보다 하락하면 자산을 포기하는 옵션을 행사할 수 있어 전략적인 채무불이행 비율이 높음
- 반면 주거용 부동산 대출의 경우 거주 공간인 동시에 소유자의 핵심 자산인 주택을 담보로 하며, 채무불이행 시 신용등급 저하 등의 리스크가 뒤따라 전략적인 채무불이행 비율이 낮음
블랙스톤(Blackstone), 브룩필드(Brookfield)과 같은 자산운용사는 올해 로스앤젤레스, 뉴욕 맨해튼 등 주요 도시에 위치한 부동산에 설정된 담보대출과 CMBS에 대해 디폴트를 선언
- 예상보다 높은 자본 지출과 대출 변동금리로 원리금 상환 부담이 가중된 상황에서 자산 가치 하락까지 발생해 채무불이행이 증가

2023 상업용 부동산 주요 디폴트 사례

자료: 국제금융센터, 언론사 보도 취합

※ 미국 오피스 투자 손실 사례

- 휴스턴의 산펠리페플라자(San Felipe Plaza)는 1억5,600만 달러에 취득된 후 8,300만 달러에 매각되어 47% 손실을 기록

- 캘리포니아의 그리핀타워(Griffin Towers)는 1억2,900만 달러에 취득된 후 8,200만 달러에 매각되어 36% 손실을 기록

- 세인트루이스의 원AT&T센터(One AT&T Center)는 2억500만 달러에 취득된 후 부실화로 특별관리를 위해 자산관리회사에 이전된 뒤 400만 달러에 매각되었으나 대출 이자 등 비용을 차감한 후 배당은 0달러로 100% 손실을 기록

자산 가치 변동 폭이 큰 미국의 감정평가 시스템과 대출약정서에 포함된 상환 조건은 상업용 부동산 대출 디폴트를 확대하는 요소로 작용

자산 가치 하락으로 재평가 시 담보인정비율(LTV) 상승이 불가피해 원금 일부 상환 부담이 발생
- LTV 60%인 담보 자산의 재평가 시점에 자산 가치가 20% 하락할 경우 LTV는 75%로 15%p 상승
- 대출약정서에 LTV가 일정 수준을 상회할 경우 대출 원금의 일부를 상환해야 하는 조항이 존재
- 해외 대주단(자금 공급자)의 자금 회수로 기한이익상실(event of default)이 발생한 펀드의 경우 자금 부족 상황에 직면하게 됨
자산 가치 하락과 현지 금융기관의 보수적 대출 심사로 리파이낸싱 또는 대출 조건 변경 시 대출 규모가 줄어들게 되어 추가적인 자본 투입이 요구됨

※ 미국 상업용 부동산 감정평가 방법

- 2008년 금융위기 원인 중 하나로 감정평가사의 부실 감정이 지적되어 2010년 7월 금융개혁법 (Dodd-Frank Act)을 제정하면서 담보 자산에 대한 평가검토제 시행을 강화

- 미국에서는 일반적으로 수익환원법의 설명력이 큰 것으로 받아들여짐
*수익환원법이란 대상 물건이 장래 산출할 것으로 기대되는 순이익을 현재 가치로 환원하여 평가 가격을 산정하는 방법을 의미

- 수익성 부동산의 과세 평가에서 충분한 소득 자료가 있다면 수익환원법이 가장 적절하고 거래사례 비교법이 그다음으로 유효한 감정평가 방법으로 분류

- 다만 수익환원법과 거래사례비교법의 적용이 어려운 경우 원가법도 적용이 가능

<자료: “Standard on Mass Appraisal of Real Property,” IAAO, 2013>

또한 부채상환비율(DSCR)이 악화되고 있는 상황도 리파이낸싱의 어려움을 가중시키는 요인

상업용 부동산 대출은 금융위기 이후 10년간 LTV가 낮아졌으나 최근 급격한 금리 상승으로 DSCR이 하락해 차주의 부담이 가중되고 금융 환경 변화에 대한 대응력이 저하됨
- 금융위기 당시 1.3까지 하락했던 상업용 부동산의 DSCR은 현재 1.7을 기록해 주거용보다 양호한 수준이나 하락세가 지속될 경우 리파이낸싱 리스크가 가중될 전망
- 금융위기 이후 장기간 하향 안정된 LTV의 영향으로 선순위 채권자의 안정성 강화

미국 담보인정비율(LTV)

자료: 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI)

미국 부채상환비율(DSCR)

자료: 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI)

¹⁸ Brick은 회사 혹은 상가를, Click은 인터넷 혹은 온라인을 의미하며, 온라인 업체가 오프라인에 출점하여 온라인 쇼핑객을 오프라인 매장으로 유도하는 전략을 의미. 온라인 시장의 경쟁 심화와 디지털 영역의 고객 확보 비용 증가로 온라인 브랜드 성장을 위한 오프라인 매장 출점이 늘면서 쇼핑몰, 라이프스타일센터 수요 증대

건전성 악화와 CMBS 스프레드 확대로 상업용 부동산 자금 조달 리스크가 심화

2023년 5월 현재 CMBS 연체율은 3.62%로 코로나 팬데믹(9.60%), 금융위기(10.30%) 당시 고점 대비 낮으나 최근 1년 이상 상승세를 지속

연체율과 특별관리회사로의 이전비율이 지속 상승하며 CMBS 신용 프리미엄과 조달 금리가 올라갈 것으로 예상

CMBS 연체율 및 특별관리(special service) 비율

자료: 트랩

자산 선호도 쏠림 현상으로 신용등급별 CMBS 스프레드와 자산 간 스프레드가 확대

투자자들의 비우량 등급 CMBS 기피 현상이 심화되면서 BBB등급 CMBS는 BB등급 하이일드 채권과 수익률 격차가 급격히 확대
- 2022년 하반기부터 상업용 부동산에 대한 우려가 커지면서 CMBS의 스프레드가 급격하게 상승

CMBS에 대한 신용리스크 상승으로 투자자들의 요구수익률이 높아지고 있는 상황이며, 이는 결과적으로 상업용부동산에 대한 자금조달 부담이 커짐을 의미

상업용 부동산 중에서도 선호자산(산업, 임대주택)과 비선호자산(리테일, 오피스) 간의 스프레드도 확대되면서 비선호자산의 조달 리스크가 심화

채권별 스프레드 추이

자료: 블룸버그, 프랭클린템플턴(FranklinTempleton) 재인용

금융기관 중에서는 소형 은행의 리스크가 가장 우려스러운 상황

총자산 대비 상업용 부동산 대출 비중이 큰 소형 은행의 리스크가 확대

상업용 부동산 대출이 총자산에서 차지하는 비중은 은행권 전체적으로 10% 미만에 불과하지만, 소형 은행의 경우 20%대를 기록해 상업용 부동산 가치 조정에 상대적으로 취약

연방준비제도이사회(FRB)에 따르면 은행권 상업용 부동산 대출(2.17조 달러)의 3분의 2이상을 자산 규모 1,000억 달러 미만의 소형 은행이 보유

사무실 및 리테일 자산의 공실률이 높은 지역에 대출 자산이 많은 소형 은행은 건전성 리스크가 확대

전체 금융기관 상업용 부동산 대출(3.57조 달러)의 약 60%에 해당하는 2.17조 달러를 은행이 보유

글로벌 시스템 중요은행(G-SIBs)¹⁹이 선정한 ‘초대형 은행(categoryⅠ)’의 경우 총자산 규모 대비 2%(0.28조 달러)의 상업용 부동산 대출을 보유하고 있으며, 이 중 오피스 및 도심 리테일 대출은 총자산의 1% 미만으로 상업용 부동산 리스크가 상대적으로 작음
최근 이슈가 되고 있는 사무용 부동산 및 도심 리테일 모기지는 전체 상업용 부동산 대출의 평균 3분의 1 수준

투자자 유형별 상업용 부동산 대출 보유 현황(2022년 4분기)

자료: 미 연준 2023년 상반기 금융 안정성 보고서

한편, 리스크 상승에 대한 부담으로 소형 은행이 상업용 부동산에 대한 대출을 축소할 경우 상업용 부동산 소유자들은 자금 조달 어려움에 직면하게 되고 조달 비용이 상승하는 상황으로 발전될 가능성도 존재

소형 은행들의 정책적인 상업용 부동산 대출 익스포저 축소로 대출 가용성(可用性)이 낮아지면서 자산 안정성이 취약한 오피스 및 리테일을 중심으로 부실화 위험이 확대
- 대출 조건 강화의 결과는 현재 수요 감소로 취약한 오피스의 부실로 이어질 우려가 높음
- 리테일은 코로나 팬데믹 이전부터 장기간 내부적인 구조조정이 이어졌으나, 이후 소비 패턴과 상권의 변동성이 커지면서 수요가 감소하는 지역의 리스크가 증가

¹⁹ Global Systemically Important Banks. 금융안정위원회(FSB)가 선정하며, 해당 은행은 위기 발생 시 글로벌 금융 시장뿐만 아니라 실물 경제에 막대한 악영향을 미칠 수 있어 일반 은행 대비 강력한 규제와 감독을 받으며 추가적인 자본 확충이 요구됨

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이강배

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총 5화

미국 상업용 부동산 시장 점검

미국 상업용 부동산시장 시사점

2023.08.25 이강배