4화. 중기 환율 전망

8월 말 미국 잭슨홀 심포지움에서는 중립금리 (natural rate)에 대한 논쟁이 있었다. 중립금리는 자연이자율이라고 볼 수 있는데, 경제가 장기로 정상화되는 과정에서 물가와 고용에 영향을 미치지 않는 금리 수준을 의미한다. 이 논쟁은 미국의 중립금리에 비해 현재의 기준금리가 현저히 높다는 점에서 과잉 긴축인가의 여부가 논란거리이다.

일반적으로 미국의 중립금리 수준은 2% 내외로 추정되고 있다. 이는 과거 미국 경제에 있어 물가상승률과 실업률이 최적 수준에 있는 금리 수준을 의미한다.

홀스톤 윌리엄스가 추정한 중립금리는 현재 2.16% 수준이며, 루빅 매튜가 추정한 중립금리는 0.576%로 현저히 낮다. 이는 물가상승률과 고용의 역치인 실업률에 있어 어디에 더 가중치를 두는가에 차이이다.

과거에 비해 미국은 높은 인플레이션이 문제이다. 반대로 실업률은 현저히 낮다. 물가 상승률을 근거로 연준의 적정 금리를 추산하면 연준은 높은 금리를 유지해야 한다.

하지만 낮은 실업률을 감안하면 금리를 높게 유지할 필요가 있다. 이러한 현상은 경제 구조의 변화 때문이기도 하며, 그 외적인 요인들, 예를 들어 지난 2020년 발생한 코로나 위기와 그에 따른 막대한 유동성 공급의 영향이기도 하다.

9월 FOMC 회의에서 연준 위원들의 경제전망 (SEP)이 발표되는데, 경제전망에는 연준 위원들의 장기 전망 (longer run)이 포함되어 있다. 여기서 장기적으로 물가상승률을 높인다면 장기적으로 연준의 기준금리도 상향될 가능성이 높다. 현재까지 장기 물가 상승률 전망치는 2%이며, 기준금리 전망치는 2.5% 수준이다.

물가 전망을 상향할 경우 기준금리 전망치가 장기로 2.5~3.0% 이내로 수정될 수 있다. 이는 연준이 금리 인하를 매우 천천히 시행할 수 있다는 의미로 해석될 것이다. 또한, 연준의 장기 금리 전망이 상향 조정되면 미국 장기국채 금리의 하단이 제한적이 될 것이고, 달러화 약세 전망은 약화될 수 있어 이번 9월 회의에서 SEP 와 장기 전망치 수정 여부가 관건이다.

지난 7월에는 미 달러화 약세로 달러/원 환율은 1,280원대로 낮아졌으나, 8월에는 예상치 못한 불확실성, 그리고 예상보다 더 부진한 중국 경제, 위안화 등 아시아 통화의 약세 등에 환율이 다시 1,320원대로 상승했다.

9월에는 불확실성 완화 등에 다시 하락할 것으로 예상되나, 8월 환율이 큰 폭 상승했다는 점에서 7월보다는 높은 수준의 환율이 예상된다. 이에 3분기 평균 환율은 1,305원으로 기존 전망치 1,285원에 비해 20원 정도 상향 조정한다.

4분기에 환율 하락, 미 달러화 약세 전망은 유효하다. 무엇보다 미국의 긴축 종료에 대한 전망이 유지되기 때문이다. 9월 금리 동결과 11월 한 차례 인상 가능성이 있으나, 적어도 두 차례 이상의 금리인상은 어려울 것으로 판단된다.

또한, 미국 연준이 금리를 추가로 인상할 경우 그만큼 수요 위축이 예상되어 미국 경제가 더 빠른 시일 내에 위축될 것이며, 이는 미국 연준의 금리인하 기대로 이어질 것이다.

또 다른 변수는 예상보다 부진한 중국 경제인데, 7월부터 중국 정부가 이전보다는 적극적으로 부양 조치를 발표하고 있다는 점에서 위안화의 추가 약세는 제한적일 전망이다. 그렇다고 중국 경제가 빠르게 회복되기도 어렵다.

중국은 정부 주도로 부채 조정 (deleverage)을 이어갈 것이기 때문에 경기부양 조치의 강도는 크지 않을 것이다. 그럼에도 위안화 바스켓에 달러화 관련 비중이 높다는 점에서 달러화 약세로 인한 달러/위안 환율의 하락을 예상한다.

달러/원 환율이 1,250원을 상회하고 있음은 아직까지도 글로벌 경제, 금융시장 및 외환시장에 불확실성이 남아있다고 볼 수 있다. 장기 평균 대비 1표준편차 상단인 1,250원 이내로 하락하기 위해서는 경제의 정상화 기대가 커져야 한다.

결국 앞으로의 환율 방향은 미국의 긴축 종료, 그리고 중국 경제의 회복, 한국 경제의 잠재 성장률 수준 회복 여부가 가장 중요한 변수일 것이다.