3화. 시장금리의 적정 수준 분석

과거 시장금리는 연준의 긴축사이클 종료 전부터 하락세를 보이는 경향

• 통상 국채금리 (이하 시장금리)는 정책금리 수준에 큰 영향을 받는데, 정책금리의 현 수준보다는 미래 시점의 정책금리 수준에 더 큰 영향을 받음
  *긴축사이클 (연준의 금리 인상기) 시기에 시장금리는 정책금리가 고점에 다다르기 전부터 이미 하락하기 시작
  *이는 시장이 연준 통화긴축으로 미래에 경기침체가 발생할 것을 기대함과 더불어 경기침체 발생으로 연준이 정책금리를 인하할 것을 기대하기 때문
• 과거 긴축사이클 시기 시장금리는 연준의 정책금리 인상이 끝나기 약 1~3개월 전부터 이미 고점을 형성하고 하락하는 경향
  *시장금리 (10년물 국채금리 기준)는 경기침체가 발생하기 약 13~19개월 전에 고점을 형성하고 하락세, (시장은 미래 경치침체 발생 기대를 반영)
  *또한 시장금리가 고점을 보이고 약 3~16개월 이후 연준은 정책금리를 인하

최근 시장금리는 2022년 10월을 고점으로 현재까지 하락세를 지속

• 현재의 시장금리는 과거사례와 마찬가지로 향후 미국 경기침체 진입에 대한 기대와 함께 연준 정책금리 인하에 대한 기대를 반영하며 하락 추세에 진입
  *최근 월평균 기준 10년물 국채금리가 지난 2022년 10월 3.97%를 기록한 뒤 2023년 2월 현재까지도 새로운 고점에 도달하지 못한 상황
  *또한 시장금리는 현재 2023년 말에 미국 경제가 침체국면에 빠질 것을 강하게 예상하여 하락세
• 과거 시장금리는 대체로 경기침체 진입 전까지 하락세를 보였으며, 이를 감안하면 앞으로의 시장금리도 당분간 현 수준보다 더 하락할 가능성이 존재
  *과거 10년물 국채금리는 고점에서 경기침체 진입까지 약 90~160bp 하락
   ✓ 과거 국채금리는 고점 시기에서 4개월 후에는 약 40~130bp가량 하락
• 그러나 현재 시장금리가 과도하게 하락했다는 우려도 제기되고 있어, 시장금리의 적정 수준을 판단하고 이를 통해 앞으로의 금리 향방을 가늠해볼 필요

시장금리는 명목 경제성장률과 상당히 유사한 흐름 보임

• 미국의 벤치마크 시장금리인 10년물 국채금리와 명목 경제성장률은 1970년 이후 현재까지 서로 매우 유사한 흐름을 보이는 경향
  *1970년부터 2022년까지 10년물 국채금리의 장기평균은 6.1%이며, 명목 경제성장률의 장기평균은 6.4% (두 변수 간 상관계수는 0.88)
• 시장금리의 적정 수준은 명목 경제성장률 (실질 경제성장률+물가상승률)로 추정
  *피셔 (Fisher) 방정식에 따르면, 시장금리 (명목금리)는 실질금리와 물가상승률의 합으로 구성 (시장금리=실질금리+물가상승률)
  *실질금리와 물가상승률을 각각 실질 경제성장률과 GDP디플레이터로 대체 (시장금리=실질 경제성장률+GDP디플레이터=명목 경제성장률)
• 신고전학파 이론에 따르면 경제의 중장기적 균형 하에서 경제성장률은 시장금리의 적정 수준을 의미, 따라서 시장금리의 대용변수로 경제성장률을 사용할 수 있음
  *경제의 중장기적 균형 하에서 실질 경제성장률은 실물시장의 자본수익률을 의미하며, 금리는 자본수익률과 유사한 수준에서 결정되기 때문
   ✓ 솔로우 (Solow) 성장모형 및 황금률 (golden rule) 참조

그런데 근 10년 동안 시장금리와 명목 경제성장률 간에 체계적 오차가 발생

• 시계를 2014년부터 2022년까지로 좁혀 보면, 시장금리와 명목 경제성장률 두 변수 간의 스프레드는 과거대비 크게 확대
  *이 기간 두 변수는 여전히 서로 유사한 방향성을 갖고 움직이고 있으나, 10년물 국채금리는 명목 경제성장률보다 체계적으로 더 낮은 수준을 유지
   ✓ 10년물 국채금리 및 명목 경제성장률의 장기평균은 각각 2.1%와 3.9%로, 두 변수 간 스프레드는 1.8%p까지 확대
• 최근에도 두 변수 간 방향성이 유사하다는 점에서 시장금리 적정 수준 판단을 위한 기준으로 여전히 명목 경제성장률을 사용할 수 있으나, 체계적 오차는 감안할 필요
  *두 변수 간 체계적 오차를 감안하지 않을 시, 시장금리 적정 수준 판단에 있어 과대추정 (실제 수준보다 더 높게 추정)의 위험이 존재

두 변수 간 체계적 오차는 글로벌 금융위기 이후 연준의 제로수준 정책금리와 양적완화 시행 등으로 인해 저금리 기조가 형성됐기 때문

• 2014년부터 저물가 등으로 인해 명목 경제성장률이 과거 수준보다 낮아짐에 따라 시장금리도 이에 동반하여 낮아지게 되는 현상이 발생
  *시장금리 적정 수준 (=명목 경제성장률)의 주요 변수인 물가상승률이 낮은 수준을 보인 것이 저금리 기조 형성의 주요 요인인 것으로 추정
  *한편 이 기간 실질 경제성장률의 장기평균은 2.2%로 과거 장기평균보다 다소 높아, 이를 통해 저금리 기조가 발생하게 된 이유를 설명하기는 어려움
• 연준이 금융위기 이후 초완화적인 통화정책 (제로금리, 양적완화)을 지속한 점도 시장금리의 기조적 하락을 유발한 원인 중 하나인 것으로 추정
  *2014~2022년 연준 정책금리의 평균치는 약 1.08%로 직전 10년 평균보다 약 70bp 하락, 이는 시장금리 하락의 직접적인 원인으로 작용
  *양적완화로 인해 국채금리에 대한 기간 프리미엄 (term premium)이 상당히 낮아진 점이 시장금리가 체계적으로 낮아지게 된 원인으로 작용
   ✓ 경기가 나빠지면 연준이 언제나 양적완화를 통해 국채를 사들일 것이란 기대가 시장 전반에 고착화됐기 때문

명목 경제성장률을 감안한 2023년 10년물 국채금리의 적정 수준은 2.4~3.4%

• 상기와 같은 요인으로 인해 미국 10년물 국채금리의 적정 수준을 판단하는 데에 있어 명목 경제성장률과 시장금리 간 체계적 오차를 감안할 필요
  *체계적 오차는 2014~2022년 두 변수 간 장기평균차인 1.8%p로 설정
• 적정 수준 추정을 위해 주요 IB와 IMF의 2023년 미국의 실질 경제성장률 및 연간 소비자물가 상승률 전망치를 사용 (1월 말 기준)
  *Citi, JP모건, 골드만삭스, 뱅크오브아메리카, IMF 등이 제시한 2023년 미국 실질 경제성장률 및 소비자물가 전망치의 범위는 각각 0.7~1.4%, 3.5~3.8%
   ✓ 2003~2022년 GDP디플레이터와 소비자물가의 상관계수는 0.90으로 GDP디플레이터의 대용변수로 소비자물가를 사용
• 따라서 2023년 미국의 연간 명목 경제성장률 전망치의 범위는 4.2~5.2%이며, 여기에 체계적 오차를 감안한 시장금리의 적정 수준 예상범위는 2.4~3.4%