주요국 금리 (IR) 전망

4월 글로벌 국채 금리는 미국과 이란이 휴전에 합의하면서 중동 지역 불확실성이 완화되는 듯했으나, 종전 협상 고착화로 호르무즈 해협이 계속 봉쇄되자 인플레이션 우려가 부각되면서 상승했다. 트럼프 행정부가 해협 봉쇄 장기화 가능성을 시사하자 국제유가는 WTI 기준 배럴당 100달러를 상회하고 있다. 5월 중 종전 협상이 타결되어 해협 봉쇄가 해제되더라도 고유가 국면이 장기화될 것으로 보인다.

주요국 중앙은행들은 중동 지역 전쟁 관련 불확실성이 높은 만큼, 통화정책회의에서 정책금리를 동결하고 관망(wait and see) 기조를 유지하고 있다. 그러나 선물시장은 호르무즈 해협 봉쇄가 길어지면서 주요국 중앙은행(유럽, 일본, 호주, 영국)들이 올해 정책금리를 2회 정도 인상할 것으로 보고 있다.

2022년과 달리 글로벌 경제 회복 속도가 느리지만, 중앙은행의 최우선 목표가 물가 안정인 만큼 기대인플레이션 상승을 억제하기 위한 선제적인 정책금리 인상이 불가피하다고 보는 것이다. 특히 일본의 경우 통화정책회의에서 올해 성장률 전망치를 1.0%에서 0.5%로 하향 조정했으나, 물가 전망치는 1.9%에서 2.8%로 높임으로써 금리 인상 속도가 빨라질 수 있음을 시사했다.

한국 국고채 금리는 1분기 성장률 서프라이즈로 기준금리 인상 시점이 빨라질 수 있다는 점이 반영되면서 전월 대비 상승했다. 하지만 시장에서 기준금리 인상 폭을 2~3회 선반영한 데다가, WGBI 관련 외국인 투자자들의 수급 개선 요인이 더해지면서 상승 폭은 제한되는 모습이다. 한국은행이 하반기에 기준금리 인상을 단행하더라도 시장은 최종 금리 도달 폭과 시점을 가늠하면서 변동성 높은 모습을 보여줄 것으로 보인다.

5월은 호르무즈 해협 봉쇄 해제 여부가 글로벌 국채 금리 방향성을 결정할 전망이다. 미·이란 간 종전 협상이 지연되고 있는데, 해협이 재개방되지 않는다면 국제유가가 더 오르면서 글로벌 인플레이션 압력이 가중되기 때문이다. 5월은 한국과 호주를 제외한 주요국 중앙은행들의 통화정책회의도 없는 만큼, 전쟁 종식 여부와 국제유가 추이가 금리에 가장 큰 변수로 작용할 것으로 보인다.

미·이란 종전 협상이 교착 상태에 빠지면서 호르무즈 해협이 계속 봉쇄되자 시장은 연준의 정책금리 인하 사이클이 끝났다고 보고 있다. 현재 시장에서 반영 중인 연준의 최종 금리 전망치는 3.66%로 정책금리 상단과 9bp밖에 차이가 나지 않는다. 케빈 워시가 5월에 신임 연준 의장으로 취임할 예정이지만, 인플레이션 우려가 큰 상황에서 연준 인사들의 반발을 무릅쓰고 정책금리 인하를 강행하기 어렵다고 판단된다.

파월 연준 의장은 본인의 마지막 기자간담회에서 현재 정책금리가 경제 상황을 지켜볼 수 있는 좋은 위치에 있으며, 중립금리 범위(3%~4%)의 상단에 위치해 있어 금리 인상과 인하 모두 열려 있다고 강조했다. 미국의 1분기 경제성장률은 전기비 연율 기준 2.0%로 견조한 성장세를 유지하고 있으며, 고용지표도 비농업 고용자 수가 정체된 모습이지만 실업률이 안정된 흐름을 보이고 있어 정책금리를 인하할 유인이 크지 않다고 볼 수 있다.

차기 연준 의장으로 지명된 케빈 워시는 인사청문회에서 물가 안정을 위해 연준 독립성이 중요하다고 언급하면서 인플레이션 프레임워크의 변화가 필요하다고 지적했다. 워시가 언급한 대안 물가지표인 절사평균 PCE는 상하단 극단치를 제외한 추정치로, 기저 인플레이션 변화를 잘 감지하는 지표로 알려져 있다.

3월 절사평균 PCE는 YoY 2.4%로 PCE 대비 1.1%p 하회하고 있어 이를 감안하면 정책금리 인하가 가능할 수 있다. 다만 워시가 언급한 물가지표는 연준이 통화정책 결정에 사용하고 있는 물가지표 대비 후행성을 보이는 특성이 있어, 이를 기반으로 금리 인하를 단행하더라도 인하 폭이 제한될 수 있다는 점을 유의할 필요가 있다.

5월 미 국채금리는 중동 지역 전쟁 양상에 따라 박스권 내에서 등락할 것으로 전망한다. 성장률과 고용지표를 감안할 때 미국 경기가 침체 국면에 진입할 가능성이 낮은 만큼 정책금리 동결 기조가 장기화될 가능성이 높다는 점을 반영했다.

한편 중동 전쟁 비용을 충당하기 위한 재정적자 확대로 인해 중장기적으로 국채 발행 규모가 증가할 수 있는 만큼 장기물은 상방 압력이 가중될 전망이다. 다만 미·이란 간 종전 협정 타결로 호르무즈 해협이 완전 개방될 경우 국제유가가 하락하면서 미 국채 금리가 하방 압력을 받을 수 있음을 유의할 필요가 있다.

4월 국고채 금리는 미·이란 간 휴전 합의에도 호르무즈 해협 봉쇄가 지속되고 있다는 점과, 한국 1분기 성장률이 서프라이즈를 보이면서 기준금리 조기 인상 가능성이 높아진 점을 반영해 전월 대비 소폭 상승했다. 4월부터 국고채가 WGBI에 편입된 후 외인 투자자들의 국고채 순매수 규모가 10조 원을 상회하면서 수급은 개선되었으나, 시장에 주는 영향은 제한적이었다. 1분기 성장률 발표 후 시장에서는 연내 기준금리를 2~3회 인상할 수 있다고 보고 있다.

한국은행은 4월 금융통화위원회(이하 금통위) 통화정책방향 문서에서 중동 전쟁 여파로 물가의 상방 압력과 성장의 하방 압력이 함께 증대되었다고 평가했지만, 반도체 수출 호조로 1분기 성장률이 QoQ 1.7%로 발표되면서 경기에 대한 부담감이 완화되었다.

전쟁 영향이 2분기부터 나타날 수 있지만, 정부가 26.2조 원 규모의 추가경정예산을 편성하면서 경기 하방 압력을 완화시켜줄 것으로 보인다. 한국은행 입장에서는 성장보다 물가와 금융안정에 비중을 높일 수 있는 조건이 성립되었다고 생각할 수 있다.

3월 소비자물가 상승률은 유류세 인하, 석유 최고가격제 등 정부 물가 안정 대책 영향으로 YoY 2.2%를 기록했으나, 국제유가 상승이 반영되는 4월부터 2% 중반대에 진입할 것으로 예상된다. 호르무즈 해협 봉쇄가 예상보다 길어지면서 국제유가가 배럴당 90달러를 상회하고 있고, 견조한 민간소비 회복 추세 등을 고려할 때 2~3분기 물가가 2% 후반까지 상승할 가능성이 높다고 생각한다.

금통위 의사록에 따르면 금통위원들은 중동 전쟁 불확실성이 높은 만큼 통화정책에 신중한 기조를 유지해야 한다고 강조했다. 그러나 현재 기준금리가 중립금리 추정 범위의 중간 수준으로 평가되는 상황에서, 중동 전쟁으로 인플레이션 압력이 가중된 만큼 물가 안정에 초점을 맞춰 나가야 한다고 밝혔다.

당사는 기준금리 동결 기조가 장기화될 가능성이 높다고 생각했으나, 국내 경제 펀더멘털 개선 등을 반영해 3분기에 한국은행이 기준금리를 인상할 것으로 전망을 변경한다. 지난 2022년 한국은행이 기준금리를 선제적으로 올릴 때와 유사하게 수요 측 물가 압력과 공급 측 물가 압력이 동시에 발생할 가능성이 높아진 만큼, 기대 물가 상승을 억제하기 위해 긴축적인 정책 기조로 전환할 수 있다고 판단된다.

5월 말 개최되는 금통위는 신현송 총재가 주재하는 첫 금통위가 될 예정이다. 1분기 성장률 서프라이즈로 물가 안정에 초점을 맞출 수 있는 만큼, 매파적 색채를 드러낼 가능성이 높다고 보인다.

총재는 공급 충격발 인플레이션은 통화정책으로 대응하지 않겠다는 의사를 드러냈으나, 반도체 경기 호조로 수요와 공급 충격이 동시에 발생할 가능성이 높아졌기 때문이다. 한국은행도 5월 금통위에서 기준금리 인상 신호가 나올 가능성이 있다고 언급하면서 매파적인 분위기를 조성하고 있다.

만약 한국은행이 기준금리 인상 사이클에 진입할 경우, 최종 금리 레벨과 국고채 금리 상단을 확인할 필요가 있다. 성장률과 물가 등 국내 경제의 펀더멘털을 고려했을 때, 이번 사이클의 최종 금리는 3.0%~3.25%(2~3회 인상)가 적절하다고 생각한다.

물가 측면을 살펴보면 2~3분기 물가상승률이 2% 후반까지 오를 가능성은 높지만, 정부의 적극적인 물가 안정 대책과 국제유가가 100달러를 유지하고 있어 2022년처럼 5%를 상회할 가능성은 낮다. 이에 2022~2023년 최종 금리인 3.50%까지 인상할 가능성은 제한적이다. 2010~2011년 물가가 4.8%까지 상승하면서 한국은행이 기준금리를 2.0%에서 3.25%(5회 인상)까지 올렸던 사례가 유사하다고 보인다.

하지만 국내 경제는 과거와 달리 반도체 비중이 매우 높으며, AI 밸류 체인을 제외한 산업은 고금리로 인한 부담이 가중되고 있는 양상이다. 반도체 사이클이 둔화 국면에 진입하게 되면 경기가 급격하게 침체 국면으로 접어들 수 있는 만큼 금리 인상 폭을 크게 가져가기 어려우며, 이를 반영한 최종 금리 레벨은 3.0%가 적절하다고 생각한다.

2000년 이후 기준금리 인상 사이클의 국고채 금리와 기준금리 간 스프레드를 확인해 보면, 3년물과 10년물의 평균 스프레드는 각각 82bp, 123bp였다. 최종 금리 3.0%와 국고-기준금리 스프레드를 단순 합산할 경우, 국고채 금리 상단은 3년물 3.7%~3.8%, 10년물 4.0%~4.1%로 인식될 수 있다.

오버슈팅을 감안하더라도 최종 금리 3.0% 가정 시 현재 국고채는 저평가 영역이라고 판단된다. 과거와 마찬가지로 기준금리 인상을 통해 불확실성이 해소되면 국고채 금리는 점차 하방 압력을 받을 것으로 전망된다.