주요국 환율 (FX) 전망

8월 달러/원 환율은 지난 자료 (7/31일)에서 제시한 예상 레인지의 상단인 1,400원을 상회했고, 하단인 1,340원은 크게 웃돌았다. 당초 전망에서는 미국의 관세 불확실성이 상당 부분 해소되며 환율도 하락할 것으로 예상했지만 그렇지 못했다.

특히 주요 6개국 통화로 구성된 미 달러화 지수 (DXY)는 8월 한 달 간 0.35% 상승하며 달러 강세였으나, 달러/원 환율은 0.74% 상승하며 달러화 지수보다 상승 폭이 컸다. 즉, 달러화 지수와 달러/원 환율 간의 괴리가 더욱 심화되었으며, 이는 8월 환율 상승이 달러 강세보다는 원화 약세에 더 큰 영향을 받았음을 시사한다.

이처럼 달러화 지수 상승보다 더 큰 달러/원 환율의 상승, 즉 달러 강세보다 원화 약세가 더 두드러진 것은 주로 국내 요인에 기인한다. 6월 대선 이후 원화에 호재로 작용했던 재료들이 7~8월에 빠르게 소멸되었다.

대선 직후 정치적 불확실성은 해소되었지만 국내 경기는 여전히 건설을 중심으로 부진해, 원화의 추세적 강세를 자극하기엔 역부족이었다. 또한 대선 직후 국내 증시로 대거 유입된 외국인 자금이 8월에 다시 순매도로 전환하며 수급 측면에서도 원화에 부담 요인이 되었다.

국내 외환시장 내 전반적인 달러 수급 여건을 살펴보면, 8월은 달러 공급보다 수요가 더 많았던 것으로 분석된다. 8월 1~20일 기간 무역흑자 (달러 공급)는 8.3억 달러에 그친 반면, 같은 기간 해외로 빠져나간 증시 자금 (달러 수요)은 7.8억 달러에 달했다. 여기에 아직 통계로 집계되지 않은 직접투자 부문의 자금 흐름까지 고려하면, 8월 국내 외환시장에서 달러는 ‘순 유출’되었을 것으로 추정된다.

문제는 이 같은 달러 수급 불균형 상태가 앞으로도 이어질 가능성이 높다는 점이다. 특히 수급 불균형의 한 축인 달러 수요 증가의 근본적 원인은 경기 회복이 지연되고 있다는 데에 있다. 경기 부진으로 국내 증시에서 외국인 자금은 계속 유출되고 있고, 내국인 자금은 더 높은 수익률을 쫓아 해외로 빠져 나가고 있기 때문이다. 이 외에도 미국이 요구한 1,500억 달러 규모의 대미 직접투자도 달러 수요를 유발하는 잠재적 요인이다.

연준의 9월 금리인하 기대가 높아졌다. 그렇다면 연준의 9월 인하가 개시하면 달러는 약해질까? 그렇게 간단한 문제는 아니다. 왜냐하면 지난 9월 연준이 빅 컷 (50bp 인하)을 단행한 당시에 달러는 오히려 강해졌기 때문이다. 하지만 동시에 지금 (올해 9월)과 과거 (작년 9월)의 상황이 다르다는 점도 같이 고려할 필요가 있다.

작년에는 미국 대선이라는 빅 이벤트를 앞두고 있었다. 이로 인한 ‘트럼프 트레이드 (규제 완화, 감세, 재정 확대에 따른 경기부양 기대)’가 작동하면서 달러가 강해졌던 것이다. 그런데 올해는 작년과 상황이 다르다. 지금은 관세 이슈가 크게 부각된 가운데, 이민자 정책으로 인한 고용 둔화 가능성, 그리고 재정 측면에서는 건전성 훼손 우려가 점증하고 있다.

따라서 이번 9월 FOMC에서 연준이 금리인하를 개시할 경우, 작년처럼 달러가 강해질 가능성은 높지 않다. 오히려 달러는 연준의 중기적인 금리 경로를 추종하면서 더 약해질 것으로 예상한다. 즉, 연준 금리인하 사이클의 ‘깊이’가 중요한 것인데, 이 깊이는 미국의 향후 물가 및 고용 흐름 (연준의 이중 책무)이 결정할 것이다.

우선 관세의 인플레이션 영향은 제한적이거나 일시에 그칠 가능성이 높다. CPI에서 관세에 직접적인 영향을 받는 항목인 근원 상품물가의 비중은 전체 CPI의 18%에 불과하다. 또한 관세가 앞으로 더 높아지지만 않는다면, 일시적으로 상승한 물가상승률도 결국은 기저효과로 인해 낮아질 것이다. 즉 향후 연준 금리 경로에 있어서 물가보다는 고용이 관건이다.

잭슨홀 미팅에서 파월 연준 의장은 물가보다는 고용에 방점을 찍었다. 9월 FOMC 전에 발표될 고용지표에서 노동시장의 둔화가 확인될 경우, 9월 인하는 확실하다는 판단이다. 특히 이번 고용에서는 비농업 지표와 실업률은 물론, 다른 보조지표들의 중요성도 상당히 크다. 파월이 언급한 바와 같이, 현재 실업률이 낮아 노동시장이 마치 균형을 이루고 있는 것처럼 보이지만, 실상은 그렇지 않기 때문이다.

즉, 노동수요 및 공급을 따로 놓고 보면, 미국의 노동시장은 둔화하고 있는 것으로 보인다. 구인배율 (노동수요 proxy)은 팬데믹 이전 평균보다 낮은 1.06배, 경제활동참가율 (노동공급 proxy) 역시 62.2%까지 낮아져 노동시장 둔화를 시사하고 있다. 9월은 고용의 중요성이 그 어느 때보다 크며, 만약 고용이 예상보다 부진할 경우 빅 컷 기대와 함께 달러 가치가 급락할 수 있다.

현재 외환시장을 비롯한 전체 금융시장에서 연준 9월 금리인하와 더불어 연준의 독립성 문제 역시 화두가 되고 있다. 아드리아나 쿠글러 이사의 후임 자리에 트럼프의 최측근인 스티븐 미란 백악관 경제자문위원회 위원장이 지명되었고, 리사 쿡 연준 이사가 해임되는 등 트럼프 행정부의 연준 압박은 더욱 거세지고 있다.

만약 스티븐 미란이 상원의 인준을 받아 연준 이사로 임명되고, 쿡 이사의 해임이 확정돼 그 빈 자리를 트럼프 측근이 채우게 된다면, 연준 이사회 이사 7명 중 5명이 공화당 인물로 구성되는 셈이다. 또한 시장은 이사회 문제 외에도 차기 연준 의장이 누가 될 것인 지에도 관심을 기울이고 있다.

현재 시장에서 유력하게 거론되는 차기 연준 의장 후보는 크게 네 명 정도로 압축된다. 네 후보의 공통점은 모두 연준의 금리인하를 주장하고 있다는 점이다. 가장 유력한 후보는 현 연준 이사인 크리스토퍼 월러다. 그는 연준의 선제적 금리인하를 강조했다. 두 번째 후보는 현 백악관 경제자문위원회 위원장인 케빈 해싯이다.

그는 연준의 금리가 지금보다 3%p 더 낮아야 한다고 주장했다. 세 번째 후보는 전 연준 이사인 케빈 워시다. 최근 그는 관세의 인플레이션 영향이 크지 않다고 주장했다. 마지막 네 번째 후보는 트럼프의 경제 책사인 스티븐 미란이다. 그 역시 최근 언론과의 인터뷰에서 금리인하를 주장한 바 있다. 특히 네 후보 중 트럼프 최측근으로 분류되는 해싯과 미란이 차기 연준 의장이 된다면, 연준의 독립성은 더욱 훼손될 것으로 예상한다.

트럼프의 연준 흔들기는 크게 두 가지 측면에서 달러에 약세 요인이다. 첫 번째는 연준 이사회가 트럼프 측근으로 채워짐에 따라 9월 금리인하 기대가 더욱 커짐은 물론, 인하 사이클의 속도가 더욱 빨라질 수 있다 (단기 국채금리 하락으로 반응). 두 번째는 연준의 독립성이 흔들리며 달러에 대한 신뢰도가 하락할 수 있다는 부분이다 (장기 국채금리 상승으로 반응).

국제금융시장에서 기축통화인 달러의 신뢰도는 상당 부분 연준 독립성에 기인한다. 즉, 트럼프의 연준 압박이 더욱 거세지면 거세질수록 달러 신뢰도 약화와 함께 달러를 대체할 수 있는 통화 (유로화, 엔화, 스위스 프랑화 등)가 수혜를 입을 수 있다. 해당 이슈에 대한 현재 시장 반응은 미 국채금리 커브의 스티프닝 (장단기 금리차 확대), 그리고 달러화 지수 하락의 형태로 나타나고 있다.

9월 미국 달러화는 고용 둔화 및 연준의 금리인하 재개, 그리고 연준 독립성 훼손 우려에 따른 달러 신뢰도 하락에 약세가 예상되며, 이러한 달러 약세를 추종하며 달러/원 환율은 하락이 우세하다는 판단이다. 1,390원 위에서는 고점 인식 달러 매도와 당국 개입 경계 등에 추가 급등은 제한되고 있어, 상단은 1,400원으로 전망한다.

만약 미국 고용 쇼크가 재현되며 연준 빅 컷 기대가 부상할 경우 달러 약세 가속과 더불어 달러/원의 급락이 예상된다. 반면, 8월부터 지속된 수급 불균형 (달러 수요 > 달러 공급)이 9월에도 이어질 가능성이 높으며, 이는 달러/원 환율의 하단을 제약하는 요인이 될 것이다. 9월 달러/원 환율의 하단은 상반기 저점인 1,350원 부근으로 예상한다.

(9월 달러/원 환율 예상 범위 1,350~1,400원)

달러/원 환율의 중기적 방향성은 여전히 아래쪽에 무게를 두고 있다. 연준의 금리인하가 9월에만 그치지 않고 내년까지 이어질 것으로 예상되는 반면, 한국은행의 금리인하는 금융불안 등으로 인해 보다 신중할 것이기 때문이다. 이에 따라 한국과 미국의 금리차 역전 현상이 점차 완화되며 달러/원 환율에 지속적인 하락 압력을 가할 것으로 예상한다.

하지만 하반기 환율 예상 레인지의 하단은 기존 1,310원에서 1,330원으로 20원 상향 조정한다. 내국인의 해외투자 기조가 이어지는 데 더해, 한국의 대미 직접투자 1,500억 달러 등 중장기적 달러 수요의 증가가 불가피하기 때문이다. 또한 한미 경제의 펀더멘털 차이 역시 관건인데, 글로벌 달러 약세에도 불구하고 만약 한국의 경기 회복이 지연될 경우 환율 하락 속도는 더욱 느려질 것으로 전망한다.

(하반기 달러/원 환율 예상 범위 1,330~1,407원)

달러/원 환율 전망, 방향은 아래쪽이지만, 잔존한 수급 노이즈가 하단 제약

- 9월 달러/원 환율은 미국 고용 둔화, 연준 인하 재개 등 달러 약세에 하락 예상

- 미국 고용 쇼크 및 연준 빅 컷 기대 부상할 경우 1,350원까지 급락 가능성

- 다만 증시 측면에서의 달러 수급 불균형이 환율 하단을 제약하는 요인

- 중기적으로는 달러 약세 및 달러/원 환율 하락 전망 유지, 한미 금리차 축소 영향

- 구조적 달러 수요와 한국 경제의 부진한 펀더멘털에 환율 하락 속도 느려질 가능성