주요국 환율 (FX) 전망

9월 달러/원 환율은 월초 연중 저점을 기록한 이후 반등했으나, 월평균 기준으로는 원화 강세 흐름을 이어갔다. 7~8월 환율이 가파르게 하락한 데 따른 되돌림 압력이 나타난 가운데, 국제유가 상승과 연준의 정책금리 인상 등 대외 악재가 겹치면서 달러/원 환율의 반등을 자극했다.

다만 9월 원화는 월평균 기준 미 달러화 대비 3.3%, 월말 기준으로도 0.6% 절상되며 주요 통화 가운데 가장 양호한 성과를 기록했다. 최근 환율 반등을 원화 약세로의 추세 전환보다는 앞선 급락에 대한 속도 조절 과정으로 볼 필요가 있다.

글로벌 외환시장에서는 달러 강세가 나타났다. 연준의 추가 긴축과 미국 장기 국채금리 상승이 위험자산에 부담을 주면서 안전자산인 달러화 수요가 확대됐고, 미 달러화 지수는 9월 평균과 월말 기준 모두 전월보다 상승했다.

일본 엔화는 BOJ의 금리 인상에도 미일 금리차가 여전히 큰 수준을 유지하면서 강세 폭이 제한됐다. 다만 미일 외환당국의 개입 경계가 지속되면서 추가적인 엔화 약세 역시 제약되는 모습이다. 유로화는 달러 강세에 더해 에너지 가격 상승이 유로지역 경제에 부담으로 작용하며 약세를 보였다.

주목할 점은 이 같은 글로벌 달러 강세 환경에서도 원화의 상대적 강세가 이어졌다는 점이다. 9월 주요 통화의 미 달러화 대비 수익률을 비교하면 원화가 가장 높은 상승률을 기록했다. 특히 최근에 주목할 점은 과거 원화와 높은 동조성을 보였던 엔화와의 1개월 상관계수가 -0.34로 크게 하락한 반면, 미 달러화 지수와의 1개월 상관계수는 0.54로 일정 부분 유지되고 있다.

하지만 달러와의 단기 상관관계 역시 최근에는 높지 않아, 미국 요인만으로 원화 방향이 결정되고 있다고 보기는 어렵다.

결국 최근 원화는 글로벌 달러와 위험선호 등 대외 변수의 영향을 받으면서도 다른 주요 통화와 차별화된 흐름을 보이고 있다. 이는 향후 달러/원 환율을 판단하는 데 있어 연준의 통화정책과 미국 금리뿐 아니라 국내 수출과 외환 수급, 한국 경제의 펀더멘털 등 한국 고유 요인의 중요성이 이전보다 커지고 있음을 시사한다.

최근 미국 10년물 국채금리는 5.2%까지 상승하며 2002년 이후 가장 높은 수준을 기록했다. 미 국채금리는 글로벌 금융시장의 무위험 금리이자 자산가격의 기준이 되는 만큼, 장기금리의 가파른 상승은 주식과 회사채 등 위험자산 전반의 밸류에이션에 부담으로 작용할 수 있다. 특히 최근 금리 상승이 일시적인 통화정책 기대 변화인지, 아니면 재정과 국채 수급 등 다른 요인에서 비롯된 것인지 구분할 필요가 있다.

뉴욕 연방준비은행의 금리 분해 방식에 따르면, 장기 국채금리는 크게 향후 단기금리의 평균 기대치와 기간 프리미엄으로 구분된다. 기대 단기금리는 향후 연준의 정책금리 경로와 장기적인 금리 수준에 대한 시장 기대를 반영한다.

반면 기간 프리미엄은 장기 국채를 보유하는 과정에서 감수해야 하는 금리와 인플레이션 불확실성, 국채 공급 및 재정 부담 등에 대한 위험보상을 의미한다. 즉 전자는 통화정책 기대, 후자는 통화정책만으로 설명하기 어려운 장기물 고유의 위험을 반영한다고 볼 수 있다.

9월 미 국채금리 상승의 동인은 월 전반과 후반에 뚜렷한 차이를 보였다. 8월 말부터 9월 15일까지 10년물 금리는 15.7bp 상승했는데, 같은 기간 기대 단기금리는 21.1bp 상승한 반면 기간 프리미엄은 오히려 5.4bp 하락했다. 연준의 추가 긴축 기대가 금리 상승을 사실상 주도한 것이다. 반면 9월 16일 이후에는 양상이 달라졌다.

25일까지 10년물 금리가 15.3bp 추가 상승하는 동안 기대 단기금리 상승은 4.7bp에 그쳤지만, 기간 프리미엄은 10.5bp 높아졌다. 즉 월 후반으로 갈수록 금리 상승의 중심이 연준의 정책금리 경로에서 장기채 자체의 위험보상으로 이동한 것으로 해석된다.

결국 최근 미국 장기금리 급등은 연준 긴축 기대라는 단일 요인보다 여러 부담이 동시에 작용한 결과로 판단된다. 연준의 추가 금리 인상 전망에 더해 AI 투자 확대에 따른 빅테크 기업의 대규모 회사채 발행과 미 국채 공급 부담, 누적된 재정적자에 대한 우려가 기간 프리미엄을 끌어올리고 있다.

이러한 고금리 환경이 장기화될 경우 글로벌 금융여건이 긴축되고 위험자산에 대한 투자심리도 위축될 수 있다. 특히 대외 위험선호 변화에 민감한 고베타 통화인 원화에는 잠재적인 약세 압력으로 작용할 수 있다.

미국 고금리는 기본적으로 달러 강세 요인이다. 미국 금리가 상승하면 글로벌 금융여건 긴축과 위험회피심리를 통해 달러 수요가 늘어날 수 있기 때문이다. 다만 최근 장기금리 상승 배경이 과거와 달라지고 있기 때문에, 고금리를 곧바로 강달러로 연결해 해석하기는 어려워졌다.

미 10년물 국채금리와 달러화 지수의 상관계수는 2023~24년 0.51에서 2025년 이후에는 -0.05까지 낮아졌다. 특히 기간 프리미엄과의 상관계수는 -0.24로 전환돼, 기간 프리미엄 상승이 오히려 달러 약세와 함께 나타나는 모습도 관찰되고 있다.

이는 미국 금리 상승이 반드시 미국 경제의 상대적 강세나 연준의 긴축만을 의미하지 않기 때문이다. 재정적자 확대와 국채 공급 부담, 빅테크 기업들의 대규모 회사채 발행 등으로 기간 프리미엄이 높아질 경우 미국 금리는 상승하더라도 달러 자산에 대한 신뢰나 선호가 동시에 강화된다고 보기는 어렵다.

따라서 현재와 같은 장기금리 상승은 과거보다 달러 강세로 이어지는 효과가 약할 수 있으며, 미국 장기금리가 5%를 넘어선 상황에서도 달러 강세와 원화 약세가 상대적으로 제한적인 배경 중 하나로 판단된다.

연준의 추가 긴축 기대 역시 상당 부분 시장가격에 반영된 상태다. 현재 금리선물시장은 10월과 12월 FOMC에서 추가 금리 인상 가능성을 일부 반영하고 있으며, 내년까지는 25bp씩 약 3회 이상의 추가 인상을 예상하고 있다. 따라서 연준이 실제로 금리를 인상하더라도 현재 시장이 예상하는 범위에 부합한다면 추가적인 달러 강세 폭은 크지 않을 가능성이 높다.

달러의 추가 상승을 위해서는 연준이 시장 예상보다 더 높은 최종금리나 장기간의 긴축을 시사하는 추가적인 매파 서프라이즈가 필요하다.

결국 미국 장기금리 상승과 연준 추가 긴축은 여전히 달러 강세와 원화 약세 요인이지만, 과거와 같은 일방적인 관계를 기대하기는 어렵다. 장기금리와 달러의 상관관계가 약화된 데다 연준 긴축 기대 역시 이미 상당 부분 선반영됐기 때문이다.

다만 중동 불안 심화와 국제유가 상승 등으로 장기금리가 추가로 급등하거나 연준의 예상 금리 경로가 현재보다 더욱 매파적으로 이동할 경우에는 글로벌 달러 강세뿐 아니라 위험자산 선호 약화까지 동시에 나타날 수 있어, 원화 약세 압력이 재차 확대될 가능성은 경계할 필요가 있다

최근 원화 흐름을 설명하기 위해서는 미국 금리와 달러 등 대외 변수뿐 아니라 한국 경제의 고유한 펀더멘털을 함께 살펴볼 필요가 있다. 그중 주목할 변수는 교역조건이다. 교역조건은 수출물가를 수입물가로 나눈 비율로, 재화 1단위를 수출해 수입품을 얼마나 구매할 수 있는지를 보여준다.

수출가격이 오르거나 수입가격이 낮아져 교역조건이 개선되면 국내 경제의 실질구매력이 높아지고, 대외거래 여건과 무역수지 개선에도 긍정적으로 작용할 수 있다. 이는 중장기적으로 원화의 기초가치를 높이는 요인이다.

한국의 교역조건은 주요 수출품인 반도체와 대표적인 수입품인 원유 가격에 크게 좌우된다. 실제로 DRAM 수출물가를 원유 수입물가로 나눈 비율은 한국의 순상품 교역조건과 유사한 흐름을 보여왔다. 반도체와 원유가 각각 한국 수출과 수입에서 차지하는 비중이 큰 만큼, 두 상품의 상대가격만으로도 국내 교역조건의 방향을 상당 부분 설명할 수 있다는 의미다.

최근에는 반도체 가격이 교역조건 개선을 주도할 가능성이 높아지고 있다. AI 관련 메모리 수요가 견조한 가운데 공급 부족이 이어지면서 DRAM 수출물가는 가파른 상승세를 보이고 있다.

반면 원유 수입물가는 중동 불안과 고유가 영향으로 여전히 높은 수준이지만, 최근 사우디아라비아의 원유 수출 재개 등 공급 측 여건이 개선되면서 추가적인 상승 압력은 다소 제한되고 있다. 이에 따라 DRAM 수출물가와 원유 수입물가 비율도 최근 빠르게 상승하며, 한국의 교역조건 개선 가능성을 시사하고 있다.

향후 반도체 가격의 상승세가 이어지는 가운데 국제유가가 안정되거나 하락함에 따라 한국 교역조건이 추가로 개선될 가능성이 높다. 이는 국내 실질구매력을 높이는 동시에 수출입을 통한 달러 수급에도 우호적인 영향을 미칠 수 있다.

특히 수출단가 상승과 에너지 수입 부담 완화가 동시에 나타날 경우 무역수지 흑자로 인해 역내 달러 공급이 확대되면서 달러/원 환율의 하락 압력으로 이어질 수 있다. 결국 반도체 수출물가와 원유 수입물가의 상대가격은 한국 펀더멘털과 원화 가치를 연결하는 핵심 변수이며, 최근의 변화는 원화 강세를 지지하는 방향으로 움직이고 있는 것으로 판단된다.

10월 달러/원 환율은 1,330~1,400원 범위에서 등락할 전망이다. 미국 장기금리가 높은 수준을 유지하고 연준의 추가 긴축 가능성도 남아 있어, 대외 여건은 원화에 우호적이지 않다. 최근 미국 장기금리와 달러의 연관성이 과거보다 약해졌지만, 고금리 자체가 글로벌 금융여건과 위험자산 투자심리를 위축시키는 요인이라는 점은 경계할 필요가 있다.

특히 위험회피심리가 확대되며 외국인의 국내 주식 매도세가 다시 강해질 경우 커스터디 달러 수요가 늘어나면서 달러/원 환율이 단기간 급등할 가능성도 배제하기 어렵다.

다만 반도체 수출 호조와 대규모 경상수지 흑자, 교역조건 개선 등 양호한 한국 경제의 펀더멘털은 원화 약세 폭을 제한할 것으로 판단한다. 대외 충격으로 환율이 반등하더라도 수출기업의 달러 매도 여력이 충분한 만큼 이전과 같은 높은 환율 수준이 장기간 유지될 가능성은 낮다. 따라서 10월 환율은 미국 고금리에 따른 상승 압력과 양호한 펀더멘털에 따른 하락 압력이 팽팽하게 맞서며 등락할 것으로 예상한다.

단기적인 환율 상단은 최근 하락 폭에 대한 피보나치 되돌림을 통해 가늠할 수 있다. 달러/원은 지난 6월 고점인 1,550원 부근에서 9월 저점인 1,340원대까지 200원 이상 급락했다. 이 하락 폭의 23.6% 되돌림에 해당하는 1,390원 부근이 1차 저항선이다.

환율이 이를 상회할 경우 심리적 저항선인 1,400원까지 추가 상승할 가능성을 열어둘 필요가 있다. 다만 펀더멘털 개선과 수출기업 네고 물량을 감안하면 1,400원 이상에서는 환율 상단에 대한 부담이 더욱 커질 것으로 예상한다.

중기적으로는 일시적인 대외 변동성보다 구조적인 달러 수급 환경이 달러/원 환율 방향을 결정할 가능성이 높다. 다른 여건이 일정하다는 전제하에 월간 400~500억 달러 수준의 경상흑자가 지속될 경우, 당사 적정환율 모형에서는 달러/원 환율이 매월 평균 약 3원씩 낮아지는 효과가 있는 것으로 추정된다.

단기적으로는 미국 고금리 여파에 환율이 반등할 수 있겠으나, 대규모 경상수지 흑자로 인해 달러 공급이 누적될수록 적정환율의 기준선이 점진적으로 낮아질 수 있다. 즉 향후 달러/원은 달러 공급 우위 기조를 반영해 중기적으로 완만하게 하락하는 흐름을 이어갈 것으로 판단한다.